冯果 袁康：国际板背景下证券法制的困境与变革

    【摘要】在资本市场国际化和建设国际金融中心的背景下，国际板的推出已是大势所趋。但由于跨境难题的存在，境外企业在我国境内上市存在着包括市场准入、法律冲突、市场监管和投资者保护等各种法律障碍与漏洞，我国现行证券法制面临着巨大的挑战和困境。为了适应国际板市场发展要求和保障国际板健康有序的发展，我国证券法制应与时俱进实现制度进化。在证券法制变革中，我们要反思和检讨传统的立法背景、立法理念和立法技术的缺失，妥善处理市场安全与效率、法律的稳定性与时代性以及投资者保护等问题，通过法律移植和法律创新的双重路径实现证券法制的改良与重构。
    【关键词】国际板；证券法制；法律移植；法律创新
    一、现状与问题：国际板背景下证券法制面临的挑战和困境
    国际板的推出是我国证券市场自我发展的时代趋势，也是驱动我国证券市场国际化程度和提高竞争力的必然选择。在国际板推出的背景下，我国证券法制承担着重要的时代使命：一方面要顺应市场发展的客观情况，因时制宜地进行相应的调整和完善，消除国际板建设的法律障碍，规范和调整国际板市场的正常运行；另一方面要未雨绸缪，有预见性地主动调整相应的制度设计，促进和推动市场有序发展。无论是客观适应，还是主观促进，我国证券法制都应适应国际板建设的要求，为国际板建设和正常运行提供良好的法律环境。
    但是，目前学术界和实务界对于国际板背景下我国证券法制的评估并无统一意见，就国际板建设是否存在法律障碍众说纷纭。有的学者认为境外企业到我国境内发行证券且上市交易并无法律障碍，[1]也有学者认为境外企业直接在境内上市存在着一系列的法律障碍，并且我国现有证券法制并不足以对境外企业境内上市进行有效的调整和规范。[2]笔者认为，必须持客观、理性和务实的态度来分析和评估国际板建设在现行证券法制下是否存在法律障碍，不能盲目冒进地忽视境外企业境内上市的自身特点和监管难题而宣称法律障碍不存在，这既是对国际板建设工作的理性认识，也是对现行证券法制的应有尊重。结合我国现行证券法制的具体规定，我们认为境外企业境内上市还有众多的法律障碍需要排除，有大量的法律漏洞需要填补，概言之，在国际板背景下我国证券法制面临着重大的挑战和困境。
    （一）市场准入的障碍
    在现行证券法制条件下探讨境外企业到境内上市，首当其冲的问题便是境外企业是否具备到我国境内发行并上市的资格，即境外企业境内上市是否有法律依据。纵览我国《证券法》全文，该法对境外企业在我国境内上市未着一字，既未明确禁止亦未明确肯定。对于此类漏洞，笔者认为应该结合《证券法》的上下文对其进行体系解释，通过法律解释来判断境外企业境内上市是否存在法律依据上的障碍。
    我国《证券法》第 2 条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”依照这一规定，在《证券法》中并未提及的境外企业能否在我国境内上市的问题需要适用《公司法》的规定来比照解决。同时，证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第 3 条“首次公开发行股票并上市，应当符合《证券法》、《公司法》和本办法规定的发行条件”之规定也明确了在我国境内发行股票应符合我国《公司法》的规定。因此，从《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的立法本意来看，在我国境内发行股票应受我国《公司法》约束。然而我国《公司法》第 2 条规定：“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。”依照此规定，境外公司并非是我国《公司法》的调整对象。
    从《证券法》、《公司法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定来看，通篇都是以境内股份有限公司为基础对其在我国境内发行证券进行规范。运用体系解释的方法，应当取其核心部分，结合立法目的进行限缩解释。[3]即将在我国境内公开发行股票的主体限定在“在我国境内设立的股份有限公司”范围之内。境外企业在我国境内发行股票并上市也没有明确的法律依据，境外企业境内上市的市场准入障碍显然存在。这一障碍直接影响到境外企业境内上市是否可行，若要推出国际板，必须首先突破这一障碍。
    （二）法律冲突的调和
    由于跨境因素的存在，境外企业在我国境内上市面临着复杂的法律冲突，即发行人本国法与目标市场法（即我国法律）存在着不一致的规定，如何适用法律成为亟需调和的矛盾。这种法律冲突主要产生于组织法与行为法的割裂，集中表现为治理结构和证券表现形式上的冲突。
    在治理结构上，我国《证券法》、《公司法》中关于公司治理结构的规定以及证监会发布的《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》、《上市公司章程指引》以及《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》等规则都是基于我国由股东会、董事会、监事会和经理组成的“二元制”治理结构所制定。然而，在国际板推出后在我国发行上市的英美法系国家的公司在治理结构上多为由股东会、董事会和以 CEO 为代表的经理组成“一元制”模式。基于是否设立监事会以及是否在董事会设立战略委员会、审计委员会、提名委员会以及薪酬委员会等问题，在我国境内上市的境外企业会在治理结构上可能与我国法律存在冲突。尤其是在多个市场发行上市即交叉上市（cross － listing）的公司，在治理结构上的法律冲突更难调和。[4]此外，即使是同属“二元制”模式的治理结构，也会在董监高权限划分以及具体标准如独立董事人数、股东会董事会议事规则等事项上存在差异。[5]这样一些法律冲突，会使得拟上市公司在治理结构的选择上无所适从。因此，允许境外企业在我国境内上市，应该妥善调和国内外公司法对于治理结构的法律冲突。
    在证券表现形式上，尽管我国《证券法》第41 条允许证券可以采用纸面形式或其他形式，但事实上我国证券无纸化程度已经远远走在了世界的前列，只是证券法制并未体现这一变革。[6]根据《证券登记结算管理办法》和《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》，在我国证券交易所发行上市的证券都在中国证券登记结算有限责任公司的电子簿记系统上进行登记。在这种无纸化模式下，证券并不以纸质的凭证为载体，而是仅以电子数据的形式存在于金融机构的账户记录中。但是同时还有一些国家采用固定化模式，即证券表现为实物凭证，这些凭证存放于证券存管机构，通过记账的方式实现流通。如果在我国发行上市的境外公司所在国的法律与我国法律采用不同的模式，就产生了现实的法律冲突。[7]另外，即使发行人所在地法律亦采用无纸化模式，但就股票是否记名等问题与我国法律不尽一致，亦会产生法律冲突。
    当然，境外企业在我国境内上市所存在的法律冲突是多样化的，并不仅限于以上两种。我国《涉外民事法律适用法》第14 条和第39 条对法人和有价证券的法律适用问题进行了规定，但是这些规定过于原则，并不能很好地解决跨境证券上市所面临的复杂多样的法律冲突。要想较好地推行境外企业境内上市必须妥善调和各种法律冲突，而我国现行证券法制在解决这一问题上明显捉襟见肘。
    （三）市场监管的困局
    适度有效的监管是证券市场健康稳定发展的重要保障，对于国际板尤甚。由于跨境难题的存在，国际板的市场监管存在着诸多难题，监管当局既要进行严格监管以防范风险，又要保持监管适度以通过监管竞争吸引优质上市资源。在我国现有监管体制既无相关的制度基础又无类似的监管经验的情况下，国际板的市场监管存在着难以破解的困局。
    从上市条件来看，我国《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》对发行人的上市条件进行了明确的规定。上市条件作为在证券交易所公开发行股票并上市的基准条件，是筛选优质上市公司资源的重要指标。合理确定上市条件，对于充分提高资本市场效率、防范市场风险、维护投资者利益等方面具有重要作用。在上市条件上，境外公司与境内公司不宜一概而论，而应确定相对高于境内公司的标准，真正吸引有实力的优质上市公司资源。但是从现有证券法制来看，对境外发行人的上市标准的规定尚属空白。而《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的现行规定，显然不能满足推出国际板的要求。
    从信息披露来看，我国《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》对发行信息披露和持续信息披露进行了总括性的规定，要求上市公司通过中文文本的招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等文件就相关信息进行真实、完整、准确和及时地披露。《上海证券交易所股票上市规则》对发行人的信息披露义务进行了具体的规定。对于境外发行人而言，是要求其与境内发行人承担同等信息披露义务还是进行特别处理，需要进行慎重考量。首先需要解决的是信息披露文件应采用何种语言的问题。[8]用英文编制信息披露文件的翻译成中文需要耗费一定的成本，用小语种编制的信息披露文件翻译成中文耗费的成本更高。国际板信息披露制度首先应对信息披露文件选择英文还是中文作为指定语言的问题进行回应。其次是境外发行人信息披露内容，即相比于境内发行人而言，境外发行人的信息披露义务是应当加重，还是应进行部分豁免。[9]在境外企业境内上市的背景下，如何对境外发行人课以适当的信息披露义务，做到既不过分增加境外发行人在我国上市的信息披露成本，又充分保障境内投资者的及时获知境外发行人的相关信息，是我国证券法制需要解决的重要命题。
    从会计准则来看，我国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 15号——财务报告的一般规定》确定了在我国境内公开发行证券并在证券交易所上市的上市公司在发布财务报告或披露有关财务信息时应遵循我国企业会计准则。从证监会的监管实践中也不难发现监管当局对于我国企业会计准则的青睐。[10]但是在境外企业境内上市背景下，要求境外发行人遵循我国企业会计准则意味着其要编制两份以上的财务报表，会极大地增加境外发行人的会计成本，不利于吸引境外企业到我国境内上市。因此，建设国际板应合理地安排和选择会计准则的适用，而这首先就需要我国证券法制进行相应的调整。
    从跨境监管来看，我国《证券法》第 178条、179 条和 180 条赋予了证券监督管理机构对证券市场进行监督管理，对上市公司进行现场检查、询问、调查取证等监管权力，第 115 条赋予了证券交易所对上市公司信息披露进行监督的权力。但是监管部门和自律监管组织对于境外发行人的监管面临着发行人与监管部门和自律监管组织不在同一国，即存在着跨境难题。一方面发行人在境外，监管部门鞭长莫及从而不能对发行人进行及时有效的监管，另一方面监管部门对境外发行人进行监管时还存在着管辖权的争议。我国现行证券法制对跨境监管问题并未进行有效的规定，既没有建立有效的跨境监管制度框架，亦未就证券法的域外效力进行明示，这一现状使得国际板推出后的跨境监管问题存在极大的法律风险。
    （四）投资者保护的难题
    投资者得到有效保护是证券市场成熟健康发展的重要标志和根本保障。除了传统证券市场上投资者素质参差不齐以及救济途径缺失等普遍性问题之外，国际板市场还因跨境难题的存在而面临着更大的投资者保护难题。这给我国证券法制中的投资者保护制度的完善提出了更高的要求，具体而言表现在以下几个方面：
    首先，信息不对称将引发投资者知情权困境。我国境内投资者与境外发行人分处不同的国家或地区必然导致跨境信息传递的难题，并且由于境内投资者发现和甄别虚假陈述的难度相对更高从而会助长境外发行人不按规定及时、准确地进行信息披露。这就导致了信息不对称的加剧，境内股东将更难获知其投资企业的运营状况，我国境内的投资者获取和分析外国公司信息的成本将会大增，这将严重浪费社会资源，增加境内股东投资成本，并且会降低市场有效性，增加市场摩擦。这种因信息跨境而加剧的信息不对称将使境内股东知情权面临极大的困境。
    其次，境外发行人信息披露的时滞性将带来新的内幕交易难题。尽管现代通信技术非常发达，但是由于境外发行人的经营和决策均在我国境外，境外发行人披露的信息传导至境内投资者时存在着一定的时滞，境内投资者就相关信息作出反应则相对滞后。这种信息披露的时滞性带来的直接后果是境外投资者或者事前关注并了解相关信息的人会具有极大的优势。在时效性极强的证券投资市场，信息获知的时间差异将会给内幕交易带来极大的空间，
    即先获知信息的人可能会提前布局，凭借自身取得和分析信息的能力和优势，利用相对而言的内幕信息进行证券市场上的投机操作，从而牟取暴利。在我国个人投资者众多，且投资水平不高的情况下，这种时滞性将会让个人投资者面临巨大的挑战和考验。
    再次，发行人境外经营导致境内投资者参与路径断裂。投资者参加上市公司的股东大会并参与重大事项的表决，是投资者维护自身权益的重要途径。但是由于境外发行人的经营和决策均在我国境外，境内投资者参与成本巨大。尽管证监会发布了《上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）》对网络投票进行了指导和规范，上海证券交易所和深圳证券交易所也发布了《上市公司股东大会网络投票实施细则》，但是网络投票的实效性和便利性仍然存疑。[11]境内投资者难以参与境外发行人的重大事项的决策，将加剧境外企业的内部人控制，进而对我国境内投资者的权益形成威胁。
    最后，资产境外控制与投资者权利救济存在制度瓶颈。境外企业在我国境内上市融得资金后，该部分资产将由境外企业控制和使用，如果在制度设计上允许了境外企业将在我国境内融得的资金兑换成外汇在其本国使用便会带来两个问题，一是将我国境内的资本用于外国业务，分流了支持我国经济发展的资金，不利于我国实体经济的发展，二是我国资本流到外国后，境内投资者在向境外发行人主张追索权难以得到保证，而这些都属于我国证券法制的制度空白。在投资者权利救济上，我国证券诉讼本身并不完善，虽然《证券法》原则性地规定了大量的法律责任，但都以行政处罚为主，私权救济难以实现。[12]在现行证券法制下，投资者权利救济依然存在制度瓶颈。
    结合我国证券法制的现状来看，以上因跨境因素所引发的投资者保护的难题并无制度上的现成规定来调整和解决，而这个问题却是国际板的配套制度中不容忽视的一个要点。建设国际板不能回避这个问题，必须通过有针对性的制度设计来突破这一困境。
    二、反思与前瞻：证券法制困境的成因与改进思路
    （一）证券法制困境的成因
    从立法背景上看，证券市场现实需求的变迁是证券法制困境产生的根源。通常认为，作为上层建筑的法律根源于一定的经济基础，法律的内容是由一定的经济基础决定的。[13]法制发展很大程度上受市场发展水平的制约，法律在某种意义上也是基于市场的现实需要来制定的。在法律制度不能满足市场发展的需求时产生的制度非均衡，会形成法律制度变迁动力。[14]申言之，法律的制定和发展是建立在一定的市场基础之上的。在现行《证券法》制定和修改之时，我国证券市场发展尚不完备，更谈不上国际化。证券法制主要是解决证券市场发展中的一些障碍，并无解决证券市场国际化的需求和任务，因此我国的证券法制并未就证券市场国际化的有关规则进行明确。但是，随着我国证券市场日新月异的发展，加上建设国际金融中心的客观需求，我国证券市场国际化水平不断提高，这就给证券法制提出了新的任务和要求。而长期以来并未考虑证券市场国际化问题的证券法制在这一市场背景下，则陷入了因制度空白而产生的困境。
    从立法理念上看，对证券市场的发展缺乏充分预见为证券法制困境的产生埋下了伏笔。尽管法律由市场发展程度决定，但法律同时也反作用于市场，对市场起着积极的推动作用（在有的时候也是消极的阻碍作用）。[15]因此，前瞻性地充分预见市场的未来发展趋势，并有针对性地提前作出法制上的安排，可以弥补市场发展过程中可能发生的法制缺失，有效应对市场变革后亟需调整的各类权利义务关系，进而保障和促进市场变革的有序进行，防止市场变革中出现的新情况新问题无法可依的窘境的发生。[16]就我国证券法制来看，2005 年《证券法》的修改仅是着眼于境内证券市场的当期问题对相关规范所作的小修小补，并未预见到包括国际化在内的证券市场变革所带来的各类问题并对其作出合理因应。头痛医头脚痛医脚、缺乏发展观念的立法理念直接导致了证券法制的短视，其相关制度规范甚至难以满足修改后短短五年内所面临的市场变革。
    从立法技术上看，证券市场国际化所产生的复杂多元的法律问题是证券法制困境的现实障碍。立法技术是在一定的立法制度中历史地形成的一切知识、经验、方法、技巧和规则等的总和，[17]立法技术既是衡量法律制定水平的重要指标，也是制约法律能否顺利制定和实施的重大障碍。证券市场国际化使得我国证券市场法律关系以及证券法制出现了新的变动、面临着新的问题。比如境外企业到我国境内上市后面临的发行人本国法律和目标市场所在地法律（即我国法律）之间的法律冲突如何调和？境外发行人应该承担高于或者低于还是等同于境内发行人的权利义务？证券法制的变革路径是应在《证券法》中进行系统性规定，还是授权由证监会和交易所进行细化规定？诸如此类问题，都是在证券市场国际化背景下证券法制所面临的立法技术问题。这其中既包含法律冲突的问题，又包含投资者保护问题，还包含金融监管的问题，并且这些问题都因为跨境难题的存在而变得尤为复杂。解决这些问题是一项复杂的系统工程，这给证券法制的变革带来了现实的障碍。
    （二）证券法制的改进思路
    第一，证券法制的改进要妥善协调国际板市场的安全与效率。安全与效率从来都是证券市场上一对如影随形的矛盾，妥善协调这一矛盾对于国际板市场的建设和运行具有根本性的重要意义。安全是国际板市场发展的基本需求，是国际板健康稳定发展的重要保障。由于境外企业在我国境内上市涉及到对境内企业上市融资的冲击、资产受境外控制、跨境信息披露的真实性和及时性难以保证等多方面的问题，因此国际板市场安全存在着比较严峻的挑战。如果国际板市场的安全问题不能得到良好的解决，风险将会传导至我国的整个证券市场并直接危害到我国的金融安全。维护市场安全离不开严格的法律控制，通过法律规范和强有力的金融监管对国际板市场进行调整，是确保国际板安全运行的重要条件。[18]因此，证券法制改进必须首先着眼于国际板的安全，以切实维护我国证券市场的稳定发展。与此同时，效率也是国际板市场发展的核心目标，是提高我国资本市场的活力和地位的驱动力量。如何降低境外企业到我国境内上市的成本，提高国际板市场的效率，吸引境外优质公司赴我国国际板上市，也是我国证券法制需要解决的问题。片面通过法律上的严格限制来追求证券市场的安全，会极大地损害市场效率，这种因噎废食的立法观念是要不得的。[19]如果我国证券法制对于境外企业境内上市规定的条件过高导致上市成本高企，会在其他国家的监管竞争中导致优质上市公司资源的流失。[20]因此，在我国证券法制改进中，还应该维护国际板市场的效率。尽管证券法制对于国际板市场安全与效率的重视毋庸置疑，但是安全与效率具有此消彼长的矛盾关系，因此我国证券法制的改进还需要妥善协调两者之间的矛盾。至于如何协调，一方面要侧重统筹兼顾，另一方面要视市场的现实需要突出重点。[21]这就要求我国证券法制的改进既要从整体上确定对安全与效率的考量，又要给法律的实施留下因时制宜有所侧重的制度空间。
    第二，证券法制的改进要合理把握法律的稳定性和时代性。庞德认为：“法律必须稳定，但又不能静止不变。因此，所有的法律思想都力图协调稳定必要性与变化必要性这两种彼此冲突的要求。一般安全中的社会利益促使人们去探寻某种足以彻底规制人之行动的确定基础，进而使一种坚实而稳定的社会秩序得到保障。但是，社会生活情势的不断变化却要求法律根据其他社会利益的压力和种种危及安全的新形式不断作出新的调整。因此，法律秩序就必须既稳定又灵活。”[22]也就是说，法律一方面要通过保持其稳定性以维护法律的权威，另一方面又要对社会生活的变动作出积极的反应，以适应时代的发展。我国证券法制的改进既要满足稳定性的要求，又要满足时代性的要求。证券法制作为调整证券市场主体行为的规范，对各市场主体发挥着指引和预测作用，各市场主体依据证券法制的规定来安排自己的行为。证券法制的改进要避免朝令夕改，通过保持必要的稳定性以维护市场秩序的持续性和法律的权威性，这是证券法制最基本的要求。证券法制的稳定性表现在内容和形式两个方面，在内容上，要确认和保留那些经过检验或者已被市场完全认可的制度，在形式上，要尽量在我国证券法制的框架结构之内进行变动，不宜打破重来。但是，维护法律的稳定性并不意味着法律孤立于时代存在，法律也应当适应时代的发展作出相应的变动。[23]证券法制的改进既应该充分考虑到我国证券市场国际化进程中面临的新的时代命题，通过法律移植和制度创新来解决国际板背景下的证券法制的问题与挑战，又应该对我国证券市场未来可能出现的新发展作出前瞻性预测，并预先通过合理的制度安排作为应对和推动。
    第三，证券法制的改进要高度重视投资者权益保护。投资者保护从来都是证券法制的一个重要任务。国际证监会组织（IOSCO）更是在《证券监管的目标与原则》中将“保护投资者”作为证券监管三大目标之首。[24]有效的投资者保护，是维系投资者信心和证券市场稳定发展的前提。因此要发展国际板，境内投资者保护是一个绝对不能回避的问题。在境外企业境内上市的背景下，由于跨境难题的存在，投资者权益保护面临着更大的挑战。正如前文所述，我国现有证券法制并不能有效地应对国际板推出后出现的投资者保护的新问题，因此，现行证券法制在改进中尤其应该注意投资者保护的问题。强调投资者保护与合理控制企业上市成本并不矛盾，从境外经验来看，投资者保护程度较高的国家或地区，尽管存在相对较高的上市成本，但是在另一个层面上对于上市公司是一种类似于资格认定的肯定，即确认了能够在投资者保护程度较高的市场上市，可以表明该公司在治理结构、信息披露等方面可信度更高，投资者信息成本更低，进而更能吸引投资者，企业股票的市场价值相对就更高。[25]所以，只要合理把握投资者保护的限度和相关制度规则的设计，就不会过分抬高境外企业到我国境内上市的成本，也不会导致上市公司资源的流失。与此同时，有效的投资者保护一方面会提高我国境内投资者投资于境外上市公司股票的信心和积极性，从而为国际板市场提供充足的流动性，另一方面也会有力地避免我国境内投资者遭受欺诈而蒙受损失。因此，不论是出于对我国境内投资者的民族主义保护，还是出于对国际板市场的顺利建设，都应该在证券法制的改进中强调投资者保护，并且这种强调不仅仅局限于宣示性的规定，还应该细化为具体规则，贯穿于法律、行政法规、规章以及交易所规则中去。
    三、移植与创新：基于国际板的证券法制改良与重构
    （一）求石他山：合理借鉴境外证券法制经验
    它山之石可以攻玉，境外资本市场在企业跨境上市起步早经验多，相应的法制建设也更加完备。通过法律移植合理吸收和借鉴境外法制先进成果，是快速、有效地改进我国证券法制的有效手段。[26]通过法律移植，可以保证证券法制建设少走弯路，少花成本，推动证券法制建设的加速发展。此外，通过法律移植，还可以减少国际板背景下可能产生的法律冲突，适应全球法律趋同化和国际化的趋势。[27]因此，为了保障和推动国际板建设，合理地进行法律移植应该成为我国证券法制改进的重要路径。受篇幅限制本文不能穷尽所有的境外证券法制经验，只从几个方面进行大致地列举和介绍。
    在上市条件上，域外证券市场都对非本国公司提出了更高的上市条件。以纽约证券交易所为例，该交易所对申请上市的外国公司在公众持股数、公众持股额、公司税前利润以及现金流量等数据的要求上均严于对于美国公司的要求。[28]法兰克福证券交易所也是针对申请在该交易所上市的公司采取双重标准，针对欧盟国家的公司采用一般标准（General Standard），该一般标准是作为在法兰克福证交所上市的最低标准；针对非欧盟国家采用较高标准（PrimeStandard）。[29]通过设定较高的上市条件，可以为申请在市场所在地国交易所上市的境外公司设置一定的门槛，进而可以控制和筛选上市公司，确保上市公司质地优良。这既可以提高交易所的声誉和吸引力，也可以减少实力弱声誉差的境外公司进行欺诈的几率。在上海证券交易所国际板设置较高的上市条件吸引实力强声誉好的境外上市公司资源，既符合维护境内投资者利益的要求，又符合上交所“蓝色梦想”的整体规划。因此，对拟在我国上市的境外公司提出更高的上市条件要求，应该成为我国证券法制在国际板制度建设上的一个基本的思路。
    在公司治理上，各国都通过豁免或替代等方式实现冲突的调和。以美国为例，纽约证券交易所对上市公司独立董事的最低人数、审计委员会的构成、执行董事不列席非执行董事会议以及某些交易或者董事会决议进行表决等事项进行了规定，原则上在美上市的外国公司都应该符合上述规定。但是在实际操作中，美国证券法通过豁免和例外规定，在一定程度上放松了对于境外发行人的要求。[30]SOX 法案颁布后，美国证券监管当局对于境外发行人公司治理的要求更加严格，要求上市公司设立独立的审计委员会。但是美国证券交易委员会对境外发行人采取了一种替代性的做法，允许董事会同时担当审计委员会的角色。[31]这种允许境外发行人根据其本国公司法建立的组织机构能够发挥上市地法律所要求的组织机构的作用的做法，充分发挥了不同组织结构间的替代作用，即忽略僵化刻板的组织机构设置规则，侧重机构职能和作用的实现。在境外企业境内上市背景下，我国《上市公司治理准则》中的规定与境外发行人本国的规定会存在冲突，[32]我国应学习美国处理这种公司治理冲突的经验，对治理结构的冲突采取一种柔性的制度设计，将注意力放在公司组织机构的实际功能而非外观形式上，允许拟上市的外国公司采取替代性的治理结构方案，最大限度地在保证公司内部有效制衡的基础上为拟登陆国际板的境外公司提供便利。
    在会计准则上，各国都避免了单边适用上市地会计准则。会计准则的选择决定了境外发行人发布财务报告的成本，进而影响着上市成本。对会计准则的适用进行合理的规定也影响证券市场的吸引力。在美国，2008 年之前 SEC要求在美上市的外国公司适用美国会计准则（US － GAAP）来编制财务会计报告，2008 年，SEC 开始允许在美上市的外国公司按照 IASB的国际财务报告标准 （International FinancialReport Standard，IFRS）发布财务报告，这代表着美国正逐步放弃其固守多年的做法，开始考虑适用国际通用的标准，从而减少境外发行人的财务会计成本。[33]在欧洲，根据欧盟委员会809 /2004 号条例，各欧洲大交易所上市的公司均应根据 IFRS 编制财务会计报告，但自 2009年起，欧盟委员会第 1289/2008 号条例对之前的规定进行了修订，允许境外发行人采用被视为等同于 IFRS 第三国会计准则（third － countryGAAP）来处理财务信息。[34]从整体看来，欧美都倾向于避免单边适用上市地会计准则，以降低境外发行人财务会计成本为出发点，给境外发行人更多的选择空间。就我国来看，笔者认为，在国际板背景下，不宜对国际板上市公司采用何种会计准则作硬性要求，而应在确保我国投资者能方便地理解相关财务数据的基础上，允许其根据自身条件在国际会计准则和我国会计准则乃至公认的第三国会计准则间自由选择。
    境外成熟资本市场的证券法制经历了实践的检验，具有一定的现实合理性。我国证券法制的改进，可以积极地从境外证券法制经验中吸取养分，通过有选择有比较的法律移植，来推动我国证券法制的变革。
    （二）立足本土：充分利用本土证券法制资源
    首先，结合我国证券市场特点为投资者结构的优化奠定制度基础。我国证券市场投资者质量良莠不齐，机构投资者数量和规模都比较小，市场上的投资者投机动机多于投资动机，并且投资者用脚投票多于用手投票。[35]这样一种投资者结构和素质，在应对境内证券市场上的各类问题上尚且差强人意，更不必说能否适应境外企业境内上市中由于跨境难题引发的信息披露、股东参与和权利救济等各方面的问题了。因此，国际板的建设应当在投资者结构方面加强制度上的优化。一方面，要培育机构投资者，为机构投资者创造良好的制度环境。在国际板的建设中，要加快 QFII 等机构投资者的审批进度，吸引境外资金投资于国际板市场，增加市场资本存量。[36]同时还要合理引导设立证券投资基金投资于国际板市场，促进高素质、强能力的机构投资者参与到国际板市场的交易活动中去。通过培育机构投资者投资于国际板，可以增加市场投资者的投资实力从而活跃市场，还可以确保境内投资者对于国际板跨境难题所产生的风险的应对能力。另一方面，要吸收和借鉴创业板市场和股指期货市场投资者适当性制度的有益经验。我国创业板市场和股指期货市场就投资者适当性制度作了比较详尽的规定，通过有效的投资者适当性管理给投资者设立一定的门槛，限制风险承受能力和风险控制能力不足的投资者进入市场，从而有效地实现了投资者保护。[37]国际板的建设也需要设定相应的投资者适当性管理制度，筛选出市场上有较强的资金实力、信息搜集与分析能力、风险承受能力的合格的投资者进入国际板交易市场，使参与国际板市场上的投资者真正能够辨别、承受和控制国际板市场的特有风险，从而避免投资者权益损害，维护证券市场的健康稳定发展。
    其次，设置一定的限制条件以确保境外企业募集资金的安全和合理使用。境外企业在我国境内上市并募集大量资金后，如果任其将所募资金抽回境外使用，既可能会造成该部分资产因缺乏监管部门的有效监管和股东的制约而影响其安全性，又有可能因该部分资产被转移和投入到国外的生产流通领域而不利于我国实体经济的发展。为了防止国际板演变成为境外企业的“圈钱”乐园，在国际板建设中有必要制定相关的预防性制度并设置一定的限制条件。例如，实务界主张要求境外企业将在我国境内上市募集的资金用于在我国境内的投资，以此来促进我国经济增长和规避跨境套利。[38]尽管这在一定程度上会降低境外企业在我国境内上市的热情，但这一要求确实有其存在的合理性，在具体制度的设置中，可以根据具体情况考虑将募集资金的全部或部分用于境内投资。此外，如果募集资金全部流到国外，一旦出现投资者诉讼需要执行上市公司财产时，在缺乏有效的司法协助的情况下会导致执行困难。目前理论界与实务界普遍支持的一种观点是要求登陆国际板的境外公司须在我国境内有营业，其在我国境内的营业既是其利用募集资金进行投资的载体，又可以作为司法执行的担保。当然，这些限制条件只是国际板建设初期基于安全的考虑所作的安排，随着国际板市场的日益成熟以及证券法域外适用制度的完善，这些限制条件可以逐渐取消。
    再次，巩固和利用我国在国际监管协作和司法协助上的成果并寻求突破。国际板背景下的境外企业境内上市存在着复杂多元的跨境难题，尤其需要深入有效的国际合作。我国已在国际合作方面取得了一定的成绩，证监会和交易所通过多边或双边形式与国外有关国家或组织进行了有效的合作，签订了一系列的双边合作谅解备忘录和多边协议，参加了国际证监会组织（IOSCO）和世界证券交易所联合会（WFE）等国际组织，为证券市场的监管方面的国际合作打下了良好的基础。但是我国证券监管国际合作与协调还存在着实体法上的欠缺，证券法制关于监管国际合作事宜并无法律层面上的规定。并且上述监管合作也多是原则上的，缺乏具体、深入且有针对性的具体规则。[39]在境外企业境内上市背景下，要充分利用已经建立好的证券监管国际合作的渠道和框架，在监管信息共享、协助调查、协调行动和司法协助等方面进一步深化合作，并且要在证券法制中将证券监管国际合作的框架进行明确。
    冯果，武汉大学法学院教授。袁康，单位为武汉大学法学院。
    【注释】
    [1]徐明、蒋辉宇：《外国公司在我国证券发行与上市的法律问题》，载《东方法学》2009 年第 2 期；陈岱松：《浅析境外企业境内上市的法律问题》，载《甘肃政法学院学报》2009 年第 5 期；祁斌、陈益民、蒋星辉：《境外企业境内上市的战略思考》，http：/ /www．csrc．gov．cn/n575458/n776436/n804882/n11283977/n11283992/11289266．html，访问日期：2012 年 7月 18 日；刘春彦、贺锡霞：《有关国际板推出的几个法律问题》，载《中国金融》2010 年第 13 期。
    [2]唐应茂：《国际板建设的理论、制度和操作层面障碍》，载《上海金融》2010 年第 6 期；张琢、王皓雪：《浅析我国建设国际板是否存在法律障碍》，载《中国证券报》2010 年 4 月 7 日第 10 版。
    [3]杨仁寿：《法学方法论》，中国政法大学出版社 2005 年版，第 112 －114 页。
    [4]See Amir N．Licht，Cross － Listing and Corporate Governance：Bonding or Avoiding，4 Chi．J．Int＇l L．141 （2003）．
    [5]［德］托马斯·莱塞尔、吕迪格·法伊尔：《德国资合公司法》，高旭军等译，法律出版社 2005 年版，第 373 －382 页。
    [6]范健：《关于我国证券无纸化立法的几点思考》，载《社会科学》2009 年第 3 期。
    [7]［西］戈西马丁·阿尔弗雷泽：《跨境上市：国际资本市场的法律问题》，刘轶、卢青译，法律出版社 2010 年版，第112 － 114 页。
    [8]陈露：《日本国际板失败原因及对中国的启示》，载《中国金融》2010 年第 13 期。
    [9]See Tanja Santucci，Extending Fair Disclosure to Foreign Issuers：Corporate Governance and Finance Implications for German Companies，Colum．Bus．L．Rev．499 （2002）．
    [10]中国证监会会计部：《2010 年上市公司执行企业会计准则监管报告》，http：/ /www．csrc．gov．cn/pub/newsite/bgt/xwdd /201107 /t20110725_197933．htm，访问日期：2012 年 8 月 2 日。
    [11]黄韬：《股东网络投票：制度安排与现实效果》，载《清华法学》2008 年第 6 期。
    [12]刘俊海：《论证券市场法律责任的立法和司法协调》，载《现代法学》2003 年第 1 期；郭锋：《从大庆联谊股东诉讼案谈中国证券民事赔偿制度的构建》，载《法学杂志》2006 年第 1 期。
    [13]李龙、汪习根：《法理学》，人民法院出版社 2003 年第 1 版，第 24 ～33 页。
    [14]道格拉斯·C·诺斯：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海三联书店1994 年版，第3 页。转引自钱弘道：《法律经济学的理论基础》，载《法学研究》2002 年第 4 期。
    [15]钱颖一：《市场与法治》，载《经济社会体制比较》2000 年第 3 期；钱弘道：《关于对法律进行经济分析的三个角度》，载《法制与社会发展》2004 年第 3 期。
    [16]武晋伟：《日本反垄断法及其对中国的借鉴》，载《郑州大学学报》（哲学社会科学版）2005 年第 1 期。
    [17]张文显：《法理学》，法律出版社 1997 年版，第 350 页。
    [18]参见曹建明：《金融安全与法制建设》，载《中国金融》1998 年第 7 期。
    [19]See M．Bagheri，C．Nakajima，Competition and Integration among Stock Exchanges：The Dilemma of Conflicting Regulatory Objectives and Strategies，OJLS，2004，pp．69；Amir N．Licht，Bonding and Dominance in Securities Markets：Cross －listing and Corporate Governance （November 2002）．Available at SSRN：http：/ /ssrn．com /abstract = 367501 or doi：10．2139 /ssrn．367501；Note，The Impact of Post － Enron Information Disclosure Requirements Imposed under US Law on Foreign Investors，
    Colum．J．Transnat’l L．，2003，pp．217．
    [20]See F．Tung，From Monopolist to Markets：A Political Economy of Issuer Choice in International Securities Regulation，Wis．L．Rev．，2002，pp．1363．
    [21]张忠军：《论金融法的安全观》，载《中国法学》2003 年第 4 期。
    [22]［美］罗斯科·庞德：《法律史解释》，邓正来译，中国法制出版社 2002 年版，第 2 页。
    [23]See W．Friedman，Law In a Changing Society，Columbia University Press，1972，2nd edition，pp．11．
    [24]IOSCO：Objectives and Principles of Securities Regulation，June，2010．
    [25]See Oren Fuerst，A Theoretical Analysis of the Investor Protection Regulations Argument for Global Listing of Stocks（September 10，1998）．Available at SSRN：http：/ /ssrn．com/abstract =139599 or doi：10．2139/ssrn．139599．访问日期：2012年 8 月 2 日。
    [26]信春鹰：《法律移植的理论与实践》，载《北方法学》2007 年第 3 期；郝铁川：《中国法制现代化与移植西方法律》，载《法学》1993 年第 9 期。
    [27]张文显：《继承·移植·改革：法律发展的必由之路》，载《社会科学战线》1995 年第 2 期。
    [28]See G．Hertig，R．Kraakman and E．Rock，Issuers and Investors Protection，in The Anatomy of Corporate Law，2004，pp．193 － 210．
    [29]See Herbert Harrer ，Claus Mossle，Listing of foreign companies on German stock exchange，International Company and Commercial Law Review，2010，Vol．21，No．3，pp．96 － 100．
    [30]Roberta S．Karmel，The Securities and Exchange Commission Goes Abroad To Regulate Corporate Governance，Stetson Law Review，2004，Vol．33，No．3．
    [31]Michael A．Perino，American Corporate Reform Abroad：Sarbanes － Oxley and the Foreign Private Issuer，European Business Organization Law Review，2003，No．4，pp．213 － 244．
    [32]徐明、蒋辉宇：《外国公司在我国证券发行与上市的法律问题》，载《东方法学》2009 年第 2 期。
    [33]See Harold S．Bloomenthal，Samuel Wolff，Emerging Trend In Securities Law，2008 － 2009，Thomson Reuters /West，pp．254 － 255．
    [34]Commission Regulation 1289 /2008，（15）．
    [35]戴雅芳：《我国资本市场上机构投资者的发展研究》，载《特区经济》2010 年第 7 期；苏渝：《2007 投资者状况启示录——入市动机纯而不正》，载《中国证券报》2007 年 11 月 17 日；中国证券投资者保护基金有限公司、中国证监会投资者教育办公室：《第二期中国证券市场投资者调查分析报告》，2008 年 2 月。
    [36]邹林：《合格境外机构投资者制度：现状及其改进》，载《中国金融》2005 年第 9 期。
    [37]武俊桥：《证券市场投资者适当性原则初探》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》（第三卷），法律出版社 2010 年版，第 131 －159 页。
    [38]国泰君安海外业务小组：《化解国际板“圈钱论”的策略建议》，http：/ /stock．stcn．com/content/2010 －03/09/con-tent_399638．htm，访问日期：2012 年 8 月 10 日。
    [39]邱永红：《我国证券监管国际合作与协调的不足与完善对策》，载《社会科学战线》2006 年第 4 期。