王琦：全面注册制下如何提升企业信息披露的有效性

    摘要：企业信息披露的有效性是投资者利用公开信息判断证券价值、做出理性决策的前提和基础。本文采用比较分析和规范分析方法，针对证券发行信息披露有效性不足的现状，提出了增强信息披露有效性的可行路径。研究发现，证券发行注册制要求发行人的信息披露应以满足投资者的信息需求为价值本位，普通投资者与专业投资者因自我保护能力不同而具有差异化的信息需求，对信息披露进行差异化安排是实现信息披露有效性的基本路径。差异化信息披露包含两方面内容：一是根据公司所处行业和自身特征披露区别于其他企业的个性化信息，二是根据投资者类型不同提供其所需的信息。在此基础上，本文创新性地提出信息披露有效性制度应着重从以下方面进行改进：其一，信息披露有效性应提升为证券信息披露的基本原则；其二，完善差异化信息披露标准，鼓励发行人披露自身的个性化信息；其三，根据专业投资者和普通投资者的不同需求，针对性地进行信息供给。
    关键词：注册制；信息披露有效性；信息披露差异化；分行业信息披露；投资者保护
    一、引言
    全面实行股票发行注册制，是贯彻落实党的二十大精神、全面深化资本市场改革的重大举措。我国长期实行的证券发行核准制以信息披露的合规性审查为中心，信息披露的目标是满足监管机构的合规性要求，对于投资者的有效性并未予以足够重视，导致证券发行信息披露存在差异化不足、无效信息多、语言晦涩难懂等问题，无法满足投资者获取有效信息的需要。信息披露有效性不足与虚假陈述一样有害：如果重大信息无法有效传递于投资者，通过披露信息保护投资者的目的就无法实现。鉴此，提高信息披露文件的可读性，增强信息披露的针对性及其与投资决策的相关性，已越来越受到监管机构的重视。 目前，信息披露的有效性已成为证券发行申请能否获得核准的重要依据，但相关的基础理论仍较为薄弱，存在诸多问题有待厘清，突出表现于以下方面：其一，信息披露有效性的内涵应当如何界定？证券法中的“简明清晰，通俗易懂”只是对于信息披露语言表述的要求，无法涵盖信息披露有效性要求的全部内容；且简明性规则虽能满足普通投资者获取信息的需求，但却可能稀释相关信息对于专业投资者的有效性。其二，信息披露的有效性究竟是对谁有效？有观点认为，信息披露应当满足普通投资者的信息需求，证券法建立信息披露制度的主要目的也是保护普通投资者；也有观点认为，信息披露应当满足专业投资者的信息需求，因为专业投资者是证券市场价格的确定者。不论以上述哪种观点为准，均会导致信息披露的片面性和不同投资者之间利益保护的失衡。因此，更为可取的观点是信息披露应当面向所有投资者。与之相应，信息披露的有效性应是指发行人披露的信息能够成为各类投资者进行理性决策的有效依据。其三，信息披露的有效性有赖于其差异化，而差异化的标准又该如何划定？有观点认为，域外信息披露差异化的标准包括行业属性、企业规模、发行规模等，其中行业属性是较为合理的差异化划分标准；也有观点认为，应以上市公司质量作为信息披露差异化的衡量标准。但仅从发行人角度界定信息披露差异化的标准，存在忽视不同类型投资者信息需求差异的弊端。因此，信息披露的差异化应当从公司所处行业和自身特征、投资者类型两方面予以界定。
    本文从注册制改革的价值理念入手，指出了实现信息披露有效性的基本路径是建立和完善面向不同类型投资者的差异化信息披露制度，明确了信息披露差异化的界定标准，并在此基础上提出了强化信息披露有效性的若干举措，旨在为全面注册制下信息披露功能的真正实现提供理论支撑。本文对信息披露有效性理论研究的边际贡献包括以下方面：第一，明确界定了信息披露有效性的内涵和外延，划定了信息披露合规性与有效性之间的界限，厘清了信息披露有效性与信息披露差异化之间的关系。第二，丰富和发展了注册制下信息披露制度应以投资者需求为价值本位的基础理论。第三，拓展了信息披露差异化理论的广度和深度，提出信息披露差异化是实现信息披露有效性的基本路径，信息披露差异化要求发行人既要根据公司所处行业和自身特征披露区别于其他企业的个性化信息，又要根据投资者的不同类型针对性地提供其所需信息。第四，明确不同类型投资者信息需求的差异，并提出了面向各类投资者进行差异化信息供给的可行方案：发行人的信息披露既要考虑专业投资者利用复杂的专业信息准确评估证券价值的需要，也应确保一般性信息对于普通投资者具有可读性和可理解性。
    二、信息披露有效性的价值理念：监管者本位向投资者本位的转变
    我国的证券发行审核制度经历了审批制到核准制再到注册制的发展历程。核准制下，监管机构在证券发行过程中居于主导地位，信息披露更加侧重监管合规要求；注册制坚持证券发行的市场化导向，更加关注投资者的信息需求能否得到充分满足。
    （一）信息披露有效性的内涵界定
    证券监管的发展历史可以视为不断尝试提高必要信息披露的有效性。注册制以信息披露为中心，监管机构高度关注发行人的信息披露对于投资者决策的实际效用。上海证券交易所（以下简称“上交所”）在审核科创板注册申请时，重点关注招股说明书中对科技创新相关事项的披露是否充分，对企业业务模式的披露是否清晰，对企业生产经营和技术风险的揭示是否到位，信息披露的语言表述是否友好，以及文件格式和内容安排是否规范。从域外证券发行实践来看，招股说明书信息披露不充分、过分冗长、可读性和可理解性不强等问题普遍存在。美国证券交易委员会（SEC）认为，过于冗长的陈述晦涩难懂，缺乏可读性，等同于没有充分披露信息。因为重大信息可能因此无法有效传达于投资者，致使信息披露无法发挥预期功效。这表明，发行人的信息披露不仅应满足真实、准确、完整的合规性要求，还需满足信息披露的有效性要求。
    信息披露有效性的内涵，可以从广义与狭义两方面加以理解。广义的信息披露有效性将合规性包含在内，狭义的信息披露有效性是与合规性相并列的概念。本文采狭义观点，认为信息披露有效性是指发行人的信息披露应当充分彻底、针对性强，披露程度达到投资者做出投资决策所必需的水平。信息披露有效性的要求主要包括以下方面：一是根据不同行业的特点建立和完善与企业自身特征相适应的信息披露标准，披露的信息内容应充分展示企业的业务、技术、财务等相关信息，充分揭示相关风险；二是优化信息披露内容，在全面披露所有重大性事实信息的基础上，鼓励发行人自愿披露ESG信息、前瞻性信息等个性化信息；三是在语言表述上做到简明清晰，通俗易懂，便于一般投资者阅读和理解。《证券法》对于信息披露有效性的规定主要体现于“简明清晰，通俗易懂”的要求，其他内容则由证监会的监管规则和交易所的交易规则加以规定。
    （二）核准制下信息披露的监管者本位价值取向
    核准制赋予证监会从事前、事中到事后对证券发行进行全面监管的行政权力，但严格的审核流程并未起到提高证券发行质量、遏制证券欺诈的预设效果，反而导致发行融资困难、权力寻租严重、发行成本高昂等弊病。在核准制下，监管机构通过实质性审查将部分质量不高的公司排除于证券市场之外，实际上是代替投资者对证券价值做出预先判断。因而在核准制下，发行人和监管机构是信息披露运行机制中的主要参与主体，信息披露主要针对监管者而非投资者。核准制是以政府事前的严格审查来确保发行人的资质条件和信息披露符合规定，实质上是以政府权力为发行人信誉做出间接担保。
    核准制下的信息披露制度实际是以满足监管要求为直接目的。例如，上交所虽在主板设立上市委员会行使上市审核权，但其审查和批准上市申请的职能实质上被证监会的发行审核权所架空。交易所在证券上市流程中的作用主要是为已经通过证监会发行核准的公司安排具体上市的时间，并为拿到证监会发行批文的拟上市公司分配证券代码。核准制下，证券发行申请能否获准直接取决于证监会的审核结果，因而发行人的信息披露以满足监管机构的合规性要求、顺利通过发行审核为主要目的。也就是说，信息披露是以监管机构为预设对象，投资者的信息需求并非发行人关注的焦点。
    核准制下证券发行审核以发行申请的合规性审查为中心，因而发行人所披露的信息对于投资者的价值和功效严重不足，突出体现于招股说明书中的以下问题：一是篇幅冗长且无效信息多；二是无法满足投资者对不同板块差异化和个性化的信息需求；三是风险揭示不足；四是语言晦涩难懂，增加了普通投资者的理解难度。监管机构关注的是信息披露是否满足真实、准确、完整的合规性要求，但真实、准确、完整的公开信息未必能够被投资者真正理解和利用，对于普通投资者而言，其受限于自身的知识、经验和能力，通常无法准确理解信息披露文件中复杂的专业术语。信息披露片面侧重监管合规而忽视投资者的理解能力，弱化了其对于投资者的实际功效，通过信息披露消除外部投资者与公司内部人信息不对称的目的也就无法实现。
    （三）注册制下信息披露的投资者本位价值取向
    上交所于2019年设立科创板并试点注册制改革。在总结注册制改革试点经验的基础上，《证券法》正式将注册制确立为我国证券发行的基本制度。随着创业板试点注册制以及北京证券交易所开市并同步试点注册制，全面实行股票发行注册制的条件逐步成熟。2023年2月17日，证监会与交易所发布全面实行股票发行注册制制度规则，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行的股票，全面实行股票发行注册制正式实施。
    推进股票发行注册制改革，其本质是以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值做出判断，发挥市场在资源配置中的决定性作用。证券中介机构负责对发行人的信息披露进行核查把关，监管机构对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，取消对于企业持续盈利能力的限制，由投资者根据充分有效的信息披露自行判断证券价值和风险，自行做出投资决策。在注册制下，证券发行注册申请需要经过交易所和证监会的双重审核。交易所对发行人的发行上市申请文件进行审核，认为发行人符合发行条件、上市条件和信息披露要求的，将审核意见、发行上市申请文件及相关审核资料报送证监会履行注册程序；证监会需要对交易所报送的上述材料进行复核，做出是否准予注册的决定。
    注册制的本质是通过充分有效的信息披露将判断证券价值的权利交给投资者。注册制以回归证券发行的市场化导向为价值基础，弱化行政权力对于证券发行申请的干预，转而由投资者自行判断证券价值并做出投资决策。在注册制下，投资者自行决策是风险自担的前提条件，而投资者自行决策的基础是其能够获取与证券价值判断有关的所有重大信息。在长期实行核准制的情况下，发行人和中介机构在制作招股说明书时已经形成以监管合规为利益诉求的价值取向。而这种与监管者本位价值取向相适应的招股说明书的内容设置，无法满足注册制下投资者的利益诉求。因此，注册制下发行人的信息披露应当注重满足投资者的信息需求，通过充分有效的信息披露为投资者自行决策提供全面准确的事实依据，从而实现保护投资者利益的终极目标。
    三、信息披露有效性的基础命题：信息披露对谁有效
    由于招股说明书等信息披露文件的专业性和复杂性日益增强，普通投资者可能并未阅读或者无法真正理解公开披露的信息，只是借助专业投资者和中介机构的过滤机制间接从信息披露中获益，从而使得专业投资者对于确保信息披露功能实现的作用日益凸显。因此，发行人的信息披露必须同时兼顾专业投资者和普通投资者差异化的信息需求。
    （一）证券投资者的类型划分
    投资者类型的划分源于公开发行豁免制度。传统观点认为，只有成熟的投资者才有能力保护自身，可以在私募发行中进行投资。在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，法官指出，法律强制要求发行人公开披露有助于投资者作出理性决策的必要信息，以实现保护投资者的目的。私募发行能够豁免注册的原因在于，特定投资者具有自我保护能力，无须通过适用证券法获得保护。该案建立了分析《1933年证券法》§4（2）的基本路径：发行人在私募发行中的关键任务是确定投资者具有自我保护能力。法院开始区分投资者评估投资机会价值的能力（成熟度）和获取复杂评估所需信息的能力（获取能力）。在确定投资者有能力进行自我保护时，成熟度和获取能力都是必备因素。
    潜在投资者是否具有自我保护能力具有不确定性。这种不确定性来自投资者而非发行人。发行人及律师需要明确规则，以保证其能够享受私募发行的庇护。鉴此，SEC在Rule 146中首次提出了投资者财富标准，对于经验不足、需要依赖投资顾问提供成熟建议的受要约人，只有在拥有充足的财富能承担投资风险的情况下，才能参与私募发行。直到后来，SEC才将财富标准作为确定个人是否属于获准投资者（accredited investors）的独立依据。之后，SEC通过D条例规定了私募发行时的豁免制度，发行人无需履行旨在保护不成熟投资者的注册程序即可向获准投资者发行证券。D条例的获准投资者标准使用可量化的指标创设了明确的规则，以确定投资者是否有能力保护自己。该理论认为，获准投资者无需联邦证券法的保护，因其在获取信息方面拥有专业经验和资源，并有能力评估非公开发行的证券价值。获准投资者已经取代成熟度这一模糊、狭隘的概念，SEC试图用获准投资者这一术语对那些无需注册制度即能进行自我保护的投资者类型进行界定。
    我国《证券法》第89条第1款明确将投资者类型划分为普通投资者与专业投资者两类。早在《证券法》划分投资者类型之前，证监会就已通过部门规章规定了合格投资者制度和投资者适当性管理制度。从概念界定看，合格投资者与专业投资者的范围大致相同，只是二者分属于合格投资者制度与投资者适当性管理制度两个不同的范畴，其目标导向、适用场合、义务主体等方面也存在一定区别。
    （二）以普通投资者为基准的制度逻辑及其辩驳
    1. 信息披露面向普通投资者的制度预设
    不同类型投资者的信息获取能力和风险承受能力存在显著差异。商业机构和富有的专业投资者可以自行决定投资决策所需信息，并具有要求发行人和承销商提供其所需信息的议价能力，因而机构投资者不需要监管机构为中小投资者设置的保护机制。从逻辑上讲，这种豁免的代价是机构投资者将承担阅读披露文件和调查投资机会的责任，以确定交易风险。而中小投资者欠缺自行获取信息的能力，因此确保发行人能充分披露信息对其利益保护至关重要。
    信息披露旨在消除信息不对称，这要求投资者不仅能够充分获取信息，而且能够有效理解信息。现阶段我国证券市场以个人投资者为主。相较于机构投资者，个人投资者在理解和分析信息方面能力较弱，因此以个人投资者为主的证券市场面临更突出的信息接受障碍。随着证券发行规模越来越大，其复杂性和专业性日益增强，信息披露要求也相应“水涨船高”。信息披露的专业化和复杂化导致企业对信息进行简明表述的难度加大，普通投资者理解和运用公开信息愈发困难。解决这一问题的关键，是建立信息披露的有效性标准，以确保信息披露对于普通投资者具有实际效用。
    2. 信息披露面向专业投资者的理论方案
    信息披露应当面向普通投资者的制度逻辑在证券监管实践中受到一定质疑。充分有效的信息披露必须包含复杂的商业事实，但是此类事实对于普通投资者的意义有限，因为这类信息通过证券中介机构的过滤机制才能到达普通投资者。充分披露的目标只有通过向专业投资者而非普通投资者完全揭露重大事实才能实现。尽管信息披露是为投资公众而非金融机构提供的，但后者是搜集、消化和评估信息的重要中介，欠缺金融知识和能力的公众投资者需要通过金融中介间接利用信息。证券中介机构的过滤机制可以帮助普通投资者间接获取和利用证券信息，因而是否直接阅读公开信息对其并非必要。在过滤机制中，投资中介收集与发行人相关的信息，再基于这些信息对证券价值进行评估，并将预测结果公布给证券交易商和销售商，后者在推荐证券时再将该投资中介的结论传递给潜在投资者。
    专业投资者能够为大众过滤信息，并能够使市场价格根据专业人士对信息的解读进行有效调整。按照过滤机制，投资决策是在专业中介的主导下（帮助分析、预测和推荐）做出。招股说明书并非是普通投资者做出投资决策不可或缺的工具。例如，在Wielgos v. Commonwealth Edison Co.一案中，法院在判决中提出了招股说明书的适当受众问题，认为信息披露应当面向决定股票价格的专业投资者和分析师。这与SEC所采取的编写招股说明书时应考虑普通投资者的立场并不一致。最终，财务数据等专业信息应以专业人士的理解能力作为衡量标准这一观点，在一定程度上获得SEC的认可，并在部分监管规则中得到体现。
    （三）信息披露应兼顾不同类型投资者的多元化信息需求
    从招股说明书中获得信息的人员可以分为三类：其一，只是为了获取粗略的信息而阅读招股说明书的非专业投资者；其二，仔细研究招股说明书并根据对其的解读做出决定的专业顾问和经理人；其三，使用招股说明书作为对发行人进行独立调查时众多消息来源之一的证券分析师。信息披露必须在普通投资者和专业投资者之间实现务实的平衡。由此产生的问题是，招股说明书应当维持何种实质性的信息披露标准，才能兼顾不同类型投资者的差异化信息需求？法律规定的标准是所有重大事实必须被准确地披露，那么这种重大事实又是针对哪种类型的投资者而言？妥善解决上述各种利益关系的答案，是在招股说明书中明确列出证券发行的主要相关事项以及对专业人士具有意义的详细财务信息。招股说明书中包含的这些技术性数据，可使普通投资者和专业人士同时获益，因为许多中小投资者可以从证券中介机构那里获得建议，并根据专业判断的市场反映做出理性的投资决策。
    招股说明书具有双重功能：一是告知投资者在做出投资决定时应当考虑的因素，二是帮助专业分析师和其他专业人士判断证券价值，投资者在评估证券价值时会向他们寻求建议。即便认为信息披露机制的有效运行更加依赖专业投资者和中介机构，也不应罔顾普通投资者的信息需求。尽管普通投资者不会阅读招股说明书是普遍现象，但仍不能排除部分普通投资者会直接阅读招股说明书并将其作为决策依据。确保获取重大信息的平等性是证券监管的目标，披露的信息无法被普通投资者有效理解，事实上会降低重要信息的可获取性。因此，招股说明书等信息披露文件的内容设置必须兼顾普通投资者和专业投资者，以便促进投资者阅读、分析信息披露文件并将据此形成的结论应用于投资决策。
    四、信息披露有效性的实现路径：差异化的信息披露
    差异化的信息披露是实现信息披露有效性的基本路径，具体包含两方面的内容：一是根据公司所处行业和自身特征披露区别于其他企业的个性化信息，二是根据投资者类型不同针对性地提供其所需信息。
    （一）信息披露差异化是实现信息披露有效性的基本路径
    1. 信息披露制度的目的是消除信息不对称
    信息披露制度的功能是向市场及时提供真实、准确和完整的信息，以便投资者在充分知情的基础上做出理性决策。建立自由开放的公开市场的前提，是买卖双方能够根据公开信息对证券真实价值分别进行判断并按照双方接受的价位进行竞价交易，由此产生的市场价格才能最大程度地反映证券的公平价格。要实现这一目的，必须消除外部投资者与公司内部人之间的信息不对称。公司内部人相较于外部投资者来说掌握着绝对的信息优势，对于公司的经营状况、盈利前景等信息更为了解。公司内部人或者提前获知内部信息的人员，可以在信息公开披露前进行交易，以此快速地获取利益或者快速地将损失最小化。投资者对市场信心的建立和维持，在很大程度上取决于市场的诚信度。只有通过对重大事实的充分、公平和及时披露以及投资者对披露信息的利用，方能消除公司与未来投资者之间的信息不对称。考虑到投资者凭借自身能力检索信息的成本较高，由公司披露信息能够降低投资者获取信息的成本，从而保护全体投资者的利益。
    2. 信息披露差异化标准的界定
    与证券法保护公众投资者的价值理念相适应，信息披露应当满足普通投资者的信息需求一直是证券立法和监管活动的基本立场。然而，普通投资者并不关心甚至根本不会阅读信息披露文件，或者受限于专业知识和经验的匮乏无法充分理解公开信息的含义，信息披露制度的功能必须借助于专业投资者和中介机构的过滤作用加以实现。专业投资者和中介机构通过对公开信息的分析解读做出投资决策或提出投资建议，进而形成相应的证券交易价格。普通投资者根据证券的市场价格或者中介机构的推介买卖证券，可以间接从信息披露制度中获益。因而，监管机构逐渐改变了信息披露应当面向普通投资者的观点，认为信息披露应当同时兼顾普通投资者和专业投资者，而差异化的信息披露正是实现这一目的的有效方式。
    信息披露的差异化要求发行人公开披露信息时，既要考虑上市公司自身情况及其所处行业的差异，也要考虑不同类型投资者的信息需求差异。由于公开发行市场要求发行人必须采用法定的统一形式同时向所有投资者披露信息，差异化信息披露仍是面向所有投资者而非针对特定群体进行的信息披露。信息披露差异化的前提是确定差异化的区分标准。该标准的确定既要考虑信息本身对证券价格及投资决策的影响程度，也要考虑信息之间的区分度。信息披露差异化的区分标准包括公司所处行业类别、风险等级或业务规模，以及投资者的不同类型。就发行人层面而言，按照行业类别标准设置差异化的信息披露规则较为合理，因为相同行业的上市公司所处的市场环境相同，生产经营活动及其经营风险相似，通过个别上市公司披露的信息可以推测同行业其他公司的经营状况，因而可以将同一行业公司间的外部性降到最低。
    3. 信息披露差异化与信息披露有效性的关系
    信息披露差异化的内涵更为广泛，既关注发行人自身与其他企业之间的差异，也关注不同类型投资者之间信息需求的差异。一方面，发行人应根据所处行业及自身特征，披露有别于其他行业及企业的特殊信息；另一方面，发行人应根据不同类型投资者的信息需求针对性地披露信息。而信息披露有效性侧重的是信息披露的实际效果，即投资者能否真正理解和消化发行人披露的信息，并将其作为投资决策的有效依据。可以说，信息披露差异化是实现信息披露有效性的前提和方式，信息披露有效性则是差异化信息披露的直接目的和效用。信息披露制度旨在消除公司内部人与外部投资者之间的信息不对称，因而满足合规性要求仅是实现该目的的必要条件而非充分条件。只有公开信息被投资者真正理解并有效应用于投资决策，才能消除外部投资者与公司内部人之间的信息鸿沟。差异化的信息披露能够增强信息披露的针对性和有效性，促进投资者对于公开信息的理解和利用。
    （二）区分发行人类型的差异化信息披露
    1. 多层次资本市场体系下不同上市板块信息披露的共性与个性
    我国已建立起由主板、科创板、创业板等场内市场和新三板、区域性股权交易市场、柜台市场等场外市场共同组成的多层次资本市场体系。不同上市板块所面向的企业类型不同，相应的信息披露要求也存在显著差异。证监会曾专门针对主板、科创板、创业板等不同板块分别设置差异化的信息披露准则。主板市场是资本市场服务实体经济的主要渠道，定位于为境内外大中型企业服务，其上市条件极为严格，对投资者的要求较低。创业板面向成长型的创业类企业，没有限定企业的具体业务类型及其所属行业，其上市要求明显低于主板。科创板定位于为符合国家战略和重大需求的科技创新企业服务，明确将企业类型限定为科技创新企业，其上市要求介于主板和创业板之间。考虑到主板、科创板及创业板信息披露整体框架及内容要求基本一致，证监会制定了统一适用于主板、科创板及创业板的招股说明书信息披露准则。该准则整合了证券发行信息披露规则，提取不同板块信息披露规则的公约数，并基于不同板块特点设置了针对性的信息披露规则。
    2. 分行业信息披露标准的建立
    随着市场经济的发展，不同行业的公司通过发行证券融通资金的需求日益强烈，针对传统制造业公司设置的信息披露规则难以适应不同行业公司的差异化信息披露需求。上交所于2015年将上市公司信息披露监管模式由按辖区监管转换为分行业监管，对相似的行业模式采用相同的监管标准。分行业信息披露监管在信息披露合规性的基础上，更加强调信息披露的有效性、针对性、简明性和可比性，以切实加强上市公司信息披露监管的有效性。分行业信息披露标准的确立是监管机构以投资者需求为导向，强化信息披露有效性和针对性的重要举措。影响不同行业公司经营状况、盈利能力的因素存在显著差异，适用统一、刚性的信息披露规则不能凸显企业自身特征，无法为投资者判断企业价值和风险提供有效依据。针对处于不同行业的上市公司设置差异化的信息披露要求，能够使投资者在充分知悉行业发展状况与公司行业地位的基础上，对公司的经营业绩产生直观印象，并在此基础上形成理性的投资判断。
    （三）区分投资者类型的差异化信息披露
    《证券法》第89条第1款将投资者分为普通投资者与专业投资者，二者之间存在以下主要区别：
    一是不同类型投资者的信息需求存在差异。不同类型投资者的专业知识、投资经验和能力不同，在信息加工意愿与加工能力等方面存在明显差异，需求的信息数量、详简程度、关注侧重点亦有不同。机构投资者具备专业知识和经验，有能力对公开信息进行分析解读，因而更需要真实的原始信息作为判断证券价值的基础。公众投资者挖掘、分析和理解公开信息的能力较弱，且其投资期限较短、换手率更高，热衷于追逐炒作题材或进行短线投资，因而更需要以原始信息为基础加工而成的结论性信息。
    二是不同类型投资者的信息获取能力存在差异。机构投资者是最为典型的专业投资者，
    部分机构也是普通投资者参与资本市场的渠道。实践中，机构投资者可以通过工作人员自行收集、整理发行人信息，甚至能够要求发行人提供其所需的信息，并不完全依赖公开披露的信息。普通投资者欠缺相应的议价能力和自行搜集、整理信息的能力，无法有效保护自身利益。在美国，SEC致力于建立分别针对机构投资者和普通投资者的双轨制监管体系。例如，D条例免除了发行人向获准投资者发行证券时的注册要求，以回应金融机构寻求摆脱旨在保护普通投资者的监管限制，在投资决策上拥有更大自由的利益诉求。
    三是不同类型投资者的风险承受能力存在差异。专业投资者，尤其是机构投资者资金充裕，风险承受能力较强；而普通投资者没有充足的资金承受投资风险。机构投资者能够通过多样化的投资组合获得较为充分的保护，因为多样化持股的投资者不会因某项投资而遭受致命损失。但大多数普通投资者除了通过共同基金等机构进行投资外，没有足够的资产以该种方式实现持仓多样化。
    五、以信息披露有效性为导向的制度改造
    信息披露有效性的强化必须从发行人和投资者两个层面分别进行：从发行人层面来说，应当根据公司所处行业和自身特征披露区别于其他企业的个性化信息；从投资者层面来说，信息披露必须兼顾专业投资者和普通投资者的差异化信息需求。
    （一）信息披露有效性应提升为证券信息披露的基本原则
    《证券法》在2019年修改时增设了“简明清晰，通俗易懂”的规定，但简明性规则仅是对信息披露语言表述的要求，无法涵盖信息披露有效性要求的全部内容；且简明性规则仅适应了普通投资者的信息要求，对于专业投资者来说并无实际意义。之后证监会对于信息披露有效性标准的界定进行了初步尝试，将其具体化为以下三方面内容：一是充分披露对投资者做出投资决策有重大影响的信息，披露程度达到投资者做出投资决策所必需的水平；二是信息披露内容一致、合理且具有内在逻辑性；三是披露的内容简明易懂，便于一般投资者阅读和理解。随着注册制的全面推行，信息披露有效性原则在证券监管实践中愈加受到监管机构的重视。《证券法》有必要在基本法律层面将信息披露的有效性作为证券信息披露制度的一般性原则加以确立，要求发行人在公开披露信息时必须坚持合规性与有效性并重，并明确信息披露有效性的判断标准。
    （二）督促发行人披露自身的个性化信息
    1. 完善不同板块信息披露差异化的标准
    证监会针对发行人自身特点设置的特殊规则主要体现在风险因素、业务与技术、募集
    资金用途等方面。虽然招股说明书信息披露准则对于不同板块的信息披露标准做出了差异化规定，但仍需在以下方面进行完善。首先，应进一步明确不同板块的企业上市标准。企业与上市板块的契合度不能简单采用公司自身定位，而应以投资者保护为基本价值导向，探寻公司业务实质，避免公司为谋求监管套利而模糊自身的业务属性，导致针对特定板块的信息披露要求无法适用。其次，应对风险因素披露标准予以细化。在规范模式上，鉴于风险因素的最佳披露水平在不同发行人之间的差异较大，应当采用更灵活的原则性要求，以促进企业对特殊风险的适当披露；在风险类型上，应当着重披露特有风险而非一般性风险；在披露顺序上，发行人应选择最有效的方式对其披露的重大风险进行排序，以强调某些风险因素的相对重要性。
    2.整合不同阶段的分行业信息披露规则
    目前，沪深交易所制定的行业信息披露指引主要适用于证券上市后的持续信息披露。考虑到证券发行阶段与上市交易阶段的信息披露事项和标准具有一致性，有必要将上市后的分行业信息披露规则扩展到证券发行阶段的信息披露。一方面，证券发行阶段同样需要披露行业相关信息。根据证监会的要求，发行人需结合所处行业和自身情况，针对性、个性化地披露实际面临的风险因素，分行业分别披露公司业务与技术的相关信息等。另一方面，证券发行与交易阶段的信息披露标准具有一致性。证券发行与上市交易是前后相继的两个阶段，证券发行信息披露是上市后持续信息披露的基础和前提，持续信息披露需要针对后续发生的重大事项以及相对于发行信息披露文件中的重大变化进行重点披露。要求发行信息披露与上市后的持续信息披露适用相同的分行业信息披露规则，能够全过程地展现同一事项在不同时间维度的发展变化，为投资者提供更为直观的判断依据。
    3. 鼓励发行人披露企业自身的特有信息
    申请在同一板块上市的企业虽属于同一行业，但仍会由于经营模式、内部治理、产品类型等因素的差异而存在明显区别。企业自身的特有信息可能构成投资者判断证券价值、做出投资决策的决定性依据。鉴此，证监会细化了重要性水平披露事项，要求企业结合自身业务特点区分不同事项，披露重要性水平确定标准和选择依据。发行人可以自愿披露的个性化事项主要包括以下几项：一是环境、社会和治理（Environmental, Social and Governance，ESG）信息披露。ESG信息披露可为投资者提供环境、社会和公司治理等方面的信息，用以评估公司经营发展的可持续性及其对社会的影响。二是前瞻性信息披露。前瞻性信息是以客观现实为基础对未来事项进行的合理预测，在我国证券法上主要包括盈利预测及其他涉及发行人未来经营和财务状况的信息。三是企业自身的其他特殊信息。发行人可以披露影响投资者做出价值判断和投资决策所必需的其他个性化信息，并根据实际情况对监管规则规定的披露事项做出适当调整。
    （三）区分不同类型投资者进行差异化信息披露
    1. 披露形式标准化对信息披露差异化的影响
    满足特定投资者需求的信息披露，对于其他投资者可能无效甚至产生干扰作用。这一
    问题源于信息披露标准化、统一化与不同类型投资者信息需求多元化之间的矛盾。信息披露的标准化意味着同一套信息披露文件适用于所有类型的投资者，而公平披露规则强调不同类型投资者在信息获取上的平等性，此时必然存在“众口难调”的问题：普通投资者需要面对超出其专业知识范畴的信息，而专业投资者也需要面对稍显“幼稚”的简明通俗的信息。下文将以自愿披露制度与简明性规则为例，探讨面向特定类型投资者的信息在统一披露于所有投资者时的适用方案。
    2. 针对专业投资者的自愿披露制度
    自愿披露的目的是为专业投资者和证券分析师等专业人士准确评估证券价值提供辅助依据。例如，证券分析师可以通过将发行人披露的非重大信息与其他信息进行组合，从中发现未公开的重大信息。发行人的自愿披露能够为专业投资者和证券中介机构提供判断证券价值的辅助信息，从而使证券的市场定价更为合理。因而自愿披露主要是满足证券分析师、机构投资者等专业人士的信息需求，对于普通投资者而言并无实益。《证券法》并未限定发行人自愿披露信息的形式，通过招股说明书等法定文件自愿披露信息并未被法律禁止。但招股说明书作为信息披露的基本载体，主要内容为依法强制披露的重大事项，不宜包含过多自愿披露的非重大信息，以免弱化重大标准对公开信息的筛选作用，降低重大信息帮助投资者进行理性决策的实际效用。
    3. 针对普通投资者的简明性规则
    通过信息披露保护投资者的前提是投资者具备金融专业知识并能将其运用于证券交易活动。然而，普通投资者因缺少金融专业知识，难以理解和利用复杂的公开信息。例如，虽然对风险评估的理解会直接影响投资者做出理性投资选择的能力，但实证研究表明，大多数人对于风险因素的理解低于对其他事项的理解水平。信息披露的简明性有利于普通投资者阅读理解，但对于专业投资者的意义不大。专业投资者是市场的定价者，而信息披露的简明性可能影响其信息获取的有效性，因为经过简化和压缩的信息可能无法为机构投资者做出决策提供充分的依据，要在信息的充分性和易懂性之间做出妥善平衡，其成功者可谓寥寥。减少信息披露不能解决全部问题，且简化披露通常和充分披露存在矛盾。简明性规则通常仅适用于公司的业务模式、风险提示等无损于信息披露准确性的事项，而财务数据等专业事项则不适宜进行简明表述，否则会降低复杂的专业信息对于专业投资者的效用。
    六、结论与建议
    发行人的信息披露必须能够成为投资者作出理性决策的有效依据，才能满足证券发行注册制的改革要求。本文结合全面推行注册制的现实背景和监管实践，系统梳理了信息披露有效性的相关理论，得出以下结论：
    其一，信息披露的有效性不足将阻碍投资者理解和利用信息，监管机构除了需要审查信息披露是否遵守合规性要求外，还应高度关注信息披露能否满足投资者作出理性决策的需要。
    其二，注册制与核准制秉持截然不同的价值理念：核准制下信息披露的目标是满足监管合规要求，主要面向监管者；注册制下信息披露的目标是满足投资者的信息需求，主要面向投资者。监管者与投资者对于信息披露的关注点不同，注册制下的信息披露制度必须强化信息披露的有效性。
    其三，普通投资者与专业投资者的自我保护能力不同，因而具有差异化的信息需求。证券法应当根据投资者的不同类型制定相应的信息披露规则，既要满足专业投资者获取财务数据等复杂信息的需要，也要确保一般性信息对于普通投资者具有可读性和可理解性。
    其四，差异化的信息披露是实现信息披露有效性的基本路径。发行人既要根据拟上市板块信息披露规则、分行业信息披露标准和企业自身特征披露具体的个性化信息，又要合理区分不同信息对于各类投资者的有效性差异，满足不同类型投资者的信息需求。
    经由差异化的信息披露制度实现信息披露的有效性，应当成为证券发行注册制度贯穿始终的基本原则。为增强信息披露的针对性和有效性，本文提出如下建议：
    第一，信息披露有效性应提升为证券信息披露的基本原则，在《证券法》中予以明文规定。《证券法》应当建立合规性与有效性并重的规范体系，明确信息披露有效性的基本内涵和判断标准，确保披露程度达到投资者做出投资决策所必需的水平。
    第二，完善差异化信息披露标准，鼓励发行人披露自身的个性化信息。首先，进一步明确不同板块的企业上市标准，并细化风险因素披露规则；其次，将证券发行阶段和上市交易阶段的分行业信息披露规则进行统一设置；再次，鼓励发行人披露企业自身的特有信息，包括ESG信息、前瞻性信息以及其他特殊信息。
    第三，根据专业投资者和普通投资者的不同信息需求，针对性地提供信息。自愿披露制度主要是向专业投资者提供判断证券价值的辅助依据，信息披露文件不应包含过多的自愿披露信息；简明性规则是为了满足普通投资者的信息需求，能够进行简明表述的信息应限于公司的业务模式、风险提示等事项，而不包括财务数据等专业事项。
    王琦，中国社会科学院法学研究所助理研究员。
    来源：《金融监管研究》2024年第2期。