吕岩：日本股份回购制度改革对我国的启示

    内容提要: 股份回购是企业资本运作的重要手段。日本在2001年后通过商法修订，已经全面放开了股份回购中关于收购、持有、处置以及注销本公司股份的相关规定。上市公司在这样的制度背景下，加大了股份回购的力度，在调整股权结构、提升股票价格等方面发挥了积极的作用。我国应建立健全有关股份回购的法律制度、完善股份回购信息披露体制并提高上市公司对股份回购功能的认识，以期上市公司能够结合企业实际，适时运用这一资本运作手段，实现企业的长期发展目标。
    关键词: 股份回购/日本/制度变迁/启示
    一、我国股份回购的现状
    股份回购（Share Repurchase）是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。上市公司通过把自己发行在外的股份重新购回，可以达到调节股票供应量、提高公司股价、改善公司资本结构、实施管理层与员工激励机制等目的。无疑，上市公司回购自己的股份也是在向广大投资者传递公司股价被低估，管理层对公司前景很有信心的信息。
    对于股份回购，我国一直采取“原则禁止，例外允许”的立法模式。《公司法》第一百四十三条明文规定公司不得收购本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：1.减少公司注册资本；2.与持有本公司股份的其他公司合并；3.将股份奖励给本公司职工；4.股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。2005年修订的《公司法》将上市公司股份回购的适用范围由两种放宽至四种，鼓励上市公司进行这种资本运作方式。
    我国上市公司股份回购始于1992年小豫园并入大豫园的合并回购。当年，大豫园作为小豫园的大股东，通过协议回购小豫园所有股票并予以注销。之后，因为响应国家“国有股减持”号召，很多企业利用股份回购对国有股进行减持。1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股；1996年厦门国贸回购减资；1999年底，申能股份以协议回购方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销10亿股国有法人股，所占比重高达总股本的37.98%。云天化、冰箱压缩、长春高新等企业也相继以股份回购方式达到了国有股减持的目的。这期间的股份回购基本为上市公司通过协议转让的方式回购企业非流通股。
    2005年6月，证监会制定了《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》。几乎就在同一时间，邯郸钢铁宣布回购不超过6 000万股社会公众股并将其注销。此后，郑州煤电、华海药业、九芝堂等多家上市公司也宣布了回购方案。2008年10月9日，证监会正式发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，取消了以集中竞价方式回购股份的行政许可，推行完全市场化操作方式，只需备案即可回购股份。同时，不再对上市公司回购期间的现金分红作出强制性限制，明确提出通过加强信息披露和完善监管制度防范内幕交易等行为的发生。在证监会发布回购新规的同时，中国人民银行发布公告，允许上市公司发行中期票据，其所募集的资金可用于回购本公司股票。随着相关法律法规的陆续出台，我国的股份回购进入了新的发展阶段。
    2005年《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》实施以来，多家上市公司以提升股价、提高每股收益、传递企业发展的有利信号、维护公司形象、增强公众投资者对公司的信心，进而提升公司价值、实现股东利益最大化等为目的宣布进行股份回购，但其中只有华海药业、九芝堂、天音控股和宁波华翔等少数几家公司实际实施。比如海马股份，在2008年12月3日批准了一年期的不超过3 000万股社会公众股的股份回购方案，一时间成为佳话。然而，回购期限届满，海马股份却未能实施回购股份方案。这不禁让市场对其回购意图及股份回购本身的意义发出质疑。
    在我国，由于政府对资本市场干预过多、有关股份回购的法律制度还不够完善，加之上市公司对股份回购缺乏应有的认识，还不能做到用积极手段为广大投资者谋求长远利益。另外，由于在股份回购过程中需要大量闲置资金来支付回购成本、容易形成内幕交易、导致公司操纵股价从而损害中小投资者利益等原因，股份回购在资本市场并没有得到普遍应用。特别是上市公司对股份回购的功能认识不足，过多看重股份回购减少公司资本的功能，惧怕股份回购耗用大量现金而带来的资金问题。如果无特殊目的，大多数上市公司不会轻易实施股份回购。
    日本曾经和我国一样，在2001年旧商法进行修订前，对股份回购采取“原则禁止、例外允许”的模式进行了严格的管制。通过2001年的商法修订，日本全面放开了对于股份回购中关于收购、持有、处置以及注销等的相关规定。之后，在商法及公司法的多次修订中，股份回购的规定逐渐放宽。在这样的制度背景下，上市公司加大了股份回购的力度，用于提升股票价格、把库存股作为公司重组中的支付手段等，股份回购成为具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。
    本文从日本股份回购制度的历史变迁、股份回购制度的实际利用两方面进行阐述，以期对我国股份回购的制度建设有所启示。
    二、日本股份回购制度的改革
    （一）日本股份回购制度的历史变迁
    2001年6月29日，日本颁布了《修订部分商法等的法律》，并于10月1日开始实施。在这次商法的修订中，日本全面放开了对于股份回购的各项规定，加大了企业收购、持有、处置以及注销本公司股份的自由度，强化了公司经营者对于公司的控制权。日本对股份回购制度的规定可以以2001年为界分为两个阶段。
    1.2001年前日本的股份回购制度
    在2001年之前，日本对企业的股份回购进行了严格的管制，采取了“原则禁止、例外允许”的模式，以防止股份回购弊害的发生。究其原因，主要可以概括为以下几点：一是回购股份实质上是将公司的资金返还给股东，违反了资本保全、资本维持的原则，损害了企业资产的健全与完整；二是股份回购带来了股东间机会的不平等，违反了股东平等的原则；三是股份回购增强了经营者对于公司控制的随意性；四是有内部交易和操纵股价之嫌；五是企业可能会针对某些回购股东，有意抬高收购本公司股份的价格。
    20世纪90年代初，日本在泡沫经济崩溃后，股价一直处于低迷的状态。1994年，旧商法第二百一十条之二中引入新的条款，规定“根据定期召开的股东大会决议，以将股份转让给董事等的股份回购行为可以在不超过已发行股份总额十分之一的范围内进行。”由此可见，此次修订是为了认股权证行权便宜而对股份回购进行的制度修改。
    1997年，亚洲金融危机爆发。这次危机，不仅给日本的金融体制也给整个日本经济带来了巨大的冲击，股票价格不断在下跌。为了“提高资本市场效率、以期国民经济的健康发展”，1997年5月21日，日本颁布了《关于股票注销手续的商法特例的法律》（2001年9月30日，该法废止），认可了上市公司及另一类公司的股份回购行为。该法第一条明确了本特例法制定的目的，第三条对于作为旧商法中规定的股票注销的特例，“上市公司等根据章程规定，经过董事会决议可以收购、注销本公司股票。其收购范围以已发行股份总额的10%为上限，中期可供分配利润总额减去中期股利分配额之后的1/2为限。”
    1999年，该法的相关条款再次被修订。公司根据章程规定，可以把资本准备金[1]作为收购、注销本公司股票的资金来源。具体来说，资本准备金以“资本准备金和盈余准备金[2]之和减去相当于股本1/4的金额”为限可以用于股份回购。但是，如果年终资产负债表的净资产小于可供分配利润的各种扣除项与中期利润分配额的合计数，换言之，企业没有可供分配的利润时，不能进行以注销为目的的股份回购。
    经过1994年、1997年和1999年连续三次通过增设或修订旧商法相关条款，日本股份回购的制度限制逐渐放宽。以资本保全、资本维持为原则，在限制财源的前提下，日本开始允许上市公司等回购本企业股份。2001年，商法再次进行了全面改革，股份回购制度相关规定进一步放宽，日本采用了“原则允许并附加条件”的模式来鼓励企业积极进行股份回购。
    2.2001年及其之后日本股份回购制度的改革
    （1）2001年日本股份回购制度的改革
    20世纪90年代，日本经历了“失去的十年”，经济陷入了长期的不景气，处于停滞不前的状态。“纵观最近的经济形势，以增强经济自由度、深化经济结构改革为目标的解禁库存股商法修订势在必行。同时，为了让个人投资者的股票投资更便宜，有必要废除股票相关的净资产限制。这就是提出本次商法修订案的理由。”[3]
    2001年10月1日，《修订部分商法等的法律》开始实施，日本对于股份回购所涉及的收购本公司股份（商法第二百一十条）、持有和处置本公司股份（商法第二百一十一条）以及注销本公司股份（商法第二百一十二条）等条款进行了重新界定，原则上全面放开了企业的股份回购。
    同时，为了解决股份回购可能带来的弊害，商法等针对上述问题做出了相应的改变。一是公司能够回购本公司股份的范围控制在“可供分配利润”等之内。如果决算期可供分配利润额明显偏小时，禁止进行股份回购，以此来维护公司的资本基础，保护债权人的利益。二是禁止公司任意从特定股东手中购买本公司股份，要求股份回购所收购的本公司股份，一定从证券市场中购买。三是为了防止企业经营者滥用股份回购，商法规定，企业的股份回购，一定要经过定期股东大会决议通过。企业在市场上重新出售本公司股份时，必须要履行等同于新股发行的相关手续。四是在《证券交易法》中增设第一百六十二条之二，“关于上市公司进行上市股票交易的内阁府令”，并从2001年10月1日起执行。第一百六十二条之二的主要内容包括“一天之内不允许通过2家以上的证券公司进行交易”、“不能用超过前日的市场价进行交易”等，以此来降低操纵股价之嫌。至于股份回购中最容易形成的内部交易《证券交易法》规定：“上市公司股份回购所涉及的收购和处置本公司股份等的决定，是管理内部交易的重要信息。”必须进行相应的披露。五是从特定股东手中回购本公司股票必须要经过股东大会特别决议的通过。
    2001年股份回购制度的改革，对于实体经济的发展起到了以下三个方面的积极作用。一是回购股份作为代用股票。无论回购的目的如何，企业可以自由收购和持有本公司股份。回购的本公司股份，在合并、分割等的企业重组业务中，可以替代发行新股进行库存股的转让，杜绝了由于发行新股所增加的股利支付负担、现有股东持股比率变化等问题的产生，使企业重组得以顺利进行。二是调整股票供给关系。随着日本相互持股体制的瓦解，如果对方企业抛售本公司股票时，股票发行公司可以自行收购以稳定市场的股票供给。三是作为防止恶意收购的手段。大股东或者企业关联方抛售本公司股票时，公司管理层可以以回购股票的形式收回一部分股权，防止恶意收购者取得本公司股票。
    （2）2001年以后日本股份回购制度的改革
    2003年，日本再次对商法进行了修订。如果公司章程中有根据董事会决议允许进行股份回购的条款，依据公司章程，企业通过董事会决议就可以进行股份回购。这款条文的修改，改变了过去需经定期股东大会决议通过才可以进行股份回购的程序，完善了企业利用股份回购进行资本运作，从而改善财务状况的制度基础。
    2006年，公司法从商法中分离出来，形成新的法律体系。5月，公司法（2005年法律第86号）、基于公司法的公司法执行规则（2006年法务省令第12号）以及公司核算规则（2006年法务省令第13号）开始实施，股份回购的相关规定也在公司法中得以延续。
    2009年3月27日，“修改部分公司法执行规则、公司核算规则的省令”（2009年法务省令第7号）颁布，与国际会计准则持续趋同是这次省令修订的出发点，从4月1日起开始实施。
    修改后的新公司法执行规则与新公司核算规则对现有资本项目进行了梳理，把资本准备金和盈余准备金合二为一，扩大了准备金的使用范围；规定在企业计算可供分配利润时，应该扣除股本所对应的金额；公司法全面继承了商法中对于股份回购的规定，董事会掌握了发行新股和股份回购的权限等。这些制度的改变，虽然考虑了债权人的利益，但是，无疑弱化甚至放弃了资本保全、资本维持的原则，也弱化了企业对于债权人的实质性保护。
    2008年，世界金融危机爆发，金融市场的不稳定导致世界经济陷入不安的状态。日本的资本市场中，外国投资者（包括个人和外国机构投资者）、个人股东持股比例大幅上升，
    金融机构、企业等法人相互持股比例明显下降。具体而言，金融机构持股比率在1989年达到46%的最高点后开始大幅回落，2010年仅为22.5%；企业持股所占比重从1973年的最高点27.5%开始略有下降，基本维持在25%左右，2010年为24.3%。与此相对，外国投资者的持股比例却从1952年的1.2%逐年增至2010年的22.2%；个人持股所占比重也在当年达到29.1%[4]。外国投资者和个人股东多以获取资本利得和股利为目标，一般持股期较短。经营者为了继续维持公司控制权，稳定公司股权结构，不得不将关注焦点从推动企业长期发展转移到提高股价、发放红利和维持市场运作上。
    在这个大背景下，经营者为了自己的利益，为了更好掌握企业控制权，开始运用股票回购这一资本运作方式，以期能够在自己的权责范围内，较容易地改变公司资本结构、降低长期资本成本、提高股价，维护市场，促进企业的长期发展。
    （二）日本股份回购制度的有效利用
    近年，股份回购在日本资本市场得到了广泛的应用。收购本公司股票，自己成为公司第一大股东的上市公司，2007年3月末达到了历史最高的123家，比一年前增加了22%[5]。ヨロズ、中央运输购买的本公司股份超过公司已发行股份总额的30%以上。企业实施股份回购的动机可以归结为以下几点：
    1.分配公司超额现金
    2007年9月25日，东京煤气披露公司注销了本公司股份6 860万股，占已发行股份总额的2.44%。这之前，东京煤气在当年4月至8月间，收购本公司股份6 858万股[6]。这样，东京煤气的股利分配和购买本公司股份的金额合计占到了净利润的6成以上。注销本公司股份，减少了流通股数，在利润一定的情况下，会引起每股收益和每股市价的上升。假定市盈率不变，则股东所持有股份的总价值会随之增加，从而起到了分配超额现金的作用。
    2.作为公司合并重组时的股票来源
    公司进行合并重组时，需要交付本公司股票给对方企业。利用回购股份的库存股进行交付，不会增加企业分红负担，而且股东持股比率也不会发生变化，从而使合并重组得以顺利进行。
    3.作为实行股权激励计划的股票来源
    公司实施管理层或者员工股权激励计划，直接发行新股会稀释原有股东权益，而通过回购股份再将该股份进行交付，既满足了公司管理的需要，又不影响原有股东的权益。
    4.稳定公司股价
    股价不断下跌，会使投资者对公司的信心下降，进而对公司经营造成严重影响。公司管理层如果认为本公司股票被低估，公司会回购本公司股票，改善企业的每股收益和净资产收益率以支撑公司股价，改善公司形象。野村证券金融经济研究所发布了关于股份回购稳定和提升股价的成效报告。“根据公布了的股份回购额度企业的股价和东京证券股价指数（TOPIX）的对比结果，2007年度上半期的股价提升效果，从公布日开始一般在2个交易日股价会上升1%-2%；到了下半期以后，这一效果持续20个交易日左右，上升率也超过4%。”[7]正是因为有了这样的成效，很多投资基金开始积极要求企业进行股份回购。经营者也因为外国投资者作为企业股票购买主体的不断增加，而不得不进行以提高股价，维护市场为宗旨的经济行为。股份回购逐渐成为资本市场上一项常见的公司理财行为。
    “2007年度上市公司购买本公司股份总额达到46 200亿日元，连续三年持续增长并达到最高值。”[8]2008年度，股份回购金额为40 313亿日元，比上一年减少20.3%。2008年雷曼兄弟破产，始于美国的金融危机蔓延至全球，世界经济陷入衰退。全球股市暴跌，金融机构缺乏足够的流动性，这些对实体经济也造成了很大的影响。在这样的背景下，2008年1-6月股份回购金额为20 774亿日元，延续了上半期4年连续上涨态势。7月开始股份回购明显放缓，虽然年末略有升，但总体来说，2008年度的股份回购金额还是比2007年下降了20%左右[9]。
    2009年，股份回购数额骤降至万亿元以下。究其原因，在世界经济不景气的大环境中，企业把确保自有资金的流动性作为首要任务来考虑。在这场金融危机中，金融机构受到了重创，各家银行为了达到巴塞尔协议所规定的资本充足率标准，通过发行新股等方式来充实自有资本。在银行无意进行信贷的情况下，企业贷款变得更加艰难。于是，管理层对耗用大量自有资金进行股份回购也变得慎重起来。
    大多数公司在购买本公司股票后，都把这些股票进行了注销。2007年用于公募发行交付股票的库存股为1 782亿日元，占全部库存股处置金额的7.1%；用于合并重组交付股票的库存股为6 671亿日元，占比26.5%，实际注销股份16 710亿日元，占比66.4%，合计处置25 163亿日元的公司自持股票，比上一年下降47.0%。2008年用于公募发行交付股票的库存股为2 289亿日元，占全部库存股处置金额的7.0%；用于合并重组交付股票的库存股为5 050亿日元，占比15.5%，实际注销股份25 304亿日元，占比77.5%，合计处置32 643亿日元的公司自持股票，比上一年增长29.7%[10]。由此可见，在全球股市低迷的情况下，大多数公司期望通过减少股数，改善企业的每股收益和净资产收益率，以提高股价为目的进行股份回购并予以注销。
    三、日本股份回购制度改革对我国的启示
    日本通过不断修改相关法律条文，强化由于政治、经济、社会环境的变化而被不断弱化的公司经营者控制权，实现企业的长期可持续发展。股份回购制度的改革成为公司经营者灵活调整股权结构、稳定股价等的重要手段。这对于我国上市公司未来股份回购制度的完善无疑具有积极的借鉴作用。
    （一）建立健全有关股份回购的法律制度
    2005年《公司法》的修订，扩大了股份回购制度的适用范围；2008年发布的《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，取消了对上市公司回购期间现金分红作出的强制性限制。这些规定在我国市场经济发展初期，起到了保护债权人利益、保证股东权益的平等、防止内部交易和操纵股价等的重要作用，为上市公司进行股份回购提够了制度保障。然而，随着我国经济体制改革日益深化，证券制度逐步完善，资本市场逐渐走向成熟的今天，这种规定已不能完全满足市场经济发展的需要。加之，经济的全球化以及最近世界各国主权债务危机的影响，包括我国在内的世界各国股市纷纷陷入低迷，应放宽股份回购的限制、规范股份回购程序、建立健全有关股份回购的法律制度，增强企业管理的灵活性，促进企业长期有效发展。
    （二）完善股份回购信息披露制度
    股份回购制度的实施，往往由于股份回购程序的不规范，导致债权人的知情权和中小股东利益受到侵害。因此，公司在进行股份回购时，应严格执行信息披露制度，及时、准确和充分地对本次回购的目的、价格、方式、时间、数量等进行披露，公告股份回购的报告，确保利益相关人平等的知情权，消除债权人、中小股东与大股东之间的信息不对称。通过完善证券交易法，对公司股份回购的方式、价格、数量和程序等进行约束，对公司内部相关管理层人员的有关股票买卖行为进行控制，防止内幕交易的发生。
    （三）提高上市公司对股份回购功能的认识
    在我国，上市公司进行股份回购开始之初，基本为通过协议转让的方式回购企业非流通股达到国有股减持的目的。这几年，随着相关法律法规的陆续出台，企业进行股份回购的目的也呈现出多样化的态势。但是，多数上市公司对股份回购的功能认识不足，甚至惧怕股份回购耗用大量现金所带来的资金短缺，如果无特殊目的，上市公司不会轻易实施股份回购，股份回购在资本市场并没有得到普遍应用。
    企业回购本公司股份，并适时进行注销，可以起到分配公司超额现金的作用；把持有的库存股在公司进行合并重组与实行股权激励计划时作为交付用股票，既不会增加企业分红的负担，股东持股比率也不会发生变化，满足了公司管理的需要；通过股份回购，企业还可以提高资产负债率，改善资本结构，追求财务杠杆利益。当然，在股价低迷，管理层认为企业价值被低估的时候进行股份回购，可以起到稳定公司股价的作用，无疑也向投资者传递了企业未来发展信心的信号。对于上市公司而言，进行股份回购不再仅仅是为调整股权结构，上市公司应该结合企业实际，适时运用这一资本运作手段，用于调整资本结构、维持股价、防止恶意收购及配合公司的重组合并以及建立股权激励机制等多方面。
    注释:
    [1]资本准备金基本相当于我国的资本公积，在所包含具体内容上略有差异。
    [2]盈余准备金基本相当于我国的盈余公积，在所包含具体内容上略有差异。
    [3]原田晃治、泰田启太、郡谷大辅稿「自己株式の取得规制等の见直しに系る改正商法の解说（上）」『商事法务』No．1607，2001年10月5日，8页。
    [4]东京证券取引所等「平成22年度株式分布状况调查の调查结果について」によっている。
    [5]『日本经济新闻』2007年7月12日。
    [6]『日本经济新闻』2007年9月26日。
    [7]『日本经济新闻』2007年9月4日。
    [8]『日本经济新闻』2008年6月21日。
    [9]『日本经济新闻』2009年7月18日を参考している。
    [10]东京证券取引所「自己株式の处理及び处理状况」（2009年5月31日）によっている。
    【主要参考文献】
    1.杨莉.我国上市公司股份回购问题分析［J］.改革与开放，2010（20）.
    2.刘增学.上市公司股份回购问题研究［J］.浙江金融，2010（9）.
    3.孙长杰.上市公司股份回购问题探讨［J］.科学管理，2008（4）.
    4.林英.对上市公司股份回购的思考［D］.西南财经大学博士论文，2006.
    5.箕轮德二，三浦后美.会社法と会社财务·会计で新展开［M］.泉文堂2008.
    出处:《会计之友》2012年第11期