美欧适当性义务制度建设的再审视

    摘要：中国适当性义务法制化建设已由“建章立制”进入“精雕细琢”的新阶段，如何推动银行业和保险业立法并结合中国实际加以完善成为亟待解决的问题。对此，有必要从细节层面再次审视美欧适当性义务制度。应认识到美国适当性义务的软法性本质和适用范围的局限性，借鉴并善用多元纠纷解决机制保障制度实施。同时，欧盟在主体、适用范围等构成要件方面与中国相似度较高，应推动金融基础性法律的修订，构建并完善适当性义务分级管理制度，预判性地部署涉外投资者利益保护相关问题研究。
    关键词：适当性义务；适当性管理；分级管理制度；多元纠纷解决机制
    作为典型的继受型制度，适当性义务是指金融机构在向投资者推介、销售高风险等级金融产品或提供类似服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品和适当匹配的义务。立法是解决适当性义务本土化建设的最优途径。当前，中国金融业已广泛确立适当性管理制度，并在证券法领域获得立法确认，相关制度建设取得阶段性胜利。在此基础上，如何将成功经验推广至银行业和保险业，又如何结合中国金融市场的实际情况加以完善，成为亟待解决的问题。对此，有必要从细节层面再次审视美欧适当性义务制度，进一步转化、吸收和借鉴。
    一、肇始于美国的适当性义务
    投资者适当性义务起源于美国，相关制度建设经历了较长的发展时间，由自律规范上升为监管规则，但并未形成成文法或判例法；其适用范围由传统的证券业，有限地拓展至银行、保险等相关金融行业；[1]相关纠纷主要以仲裁的方式解决，司法途径则需另寻其他替代性法律依据，且存在投资者举证困难的问题。
    （一）制度建设赓续发展
    20世纪30年代，美国证券经纪行业为保护纽约证券交易所成员免受不诚信以及破产投资者的侵害，将投资者适当性设定为证券经纪自营商的一种自律性义务，其后来又逐渐被理解为保护投资者免于被诱使购买风险超过他们所能承担范畴的证券。1938年，美国通过《马洛尼法》（The Maloney Act of 1938），授权美国证券交易委员会注册全国性的证券协会，但注册条件要求相关协会采取措施，防止欺诈和操纵行为，促进公平公正。作为回应，全美证券交易商协会（National Association of Securities Dealers, NASD）于1939年将投资者适当性义务确立为道德指南。[2]随后，NASD（Rule 2310）、纽约证券交易所（Rule 405）等机构相继将适当性义务确立为自律规范。美国金融业监管协会（FINRA）成立后（2007年），于2011年5月发布监管规则Rule 2111和Rule 2090，并于2012年7月整合和取代了相关自律性规范，成为当前现行有效的最主要规定。[3]Rule 2090主要涉及“了解客户”的内容，其要求证券经纪自营商在为客户开户和进行账户维护时，应尽力了解并保留每位客户或按照客户名义行事的人的关键事实（essential facts）。[4]Rule 2111则为客户适当性，要求证券经纪自营商及其工作人员必须有合理的证据证明向客户推荐的交易和投资策略是适合客户的，必须要尽力查明客户的投资状况，同时还要承担对机构客户的适当性义务。[5]Rule 2111的补充规则规定当事人不能通过声明的方式免除投资者适当性义务。
    （二）以软法保障个人证券投资
    美国的适当性义务实际上包含四方面含义：一是适当性规则只适用于个人投资者。个人投资者这一概念势必与中国国内的普通投资者、专业投资者、合格投资者之间存在一定的交叉，但以“个人”为最鲜明的特点。二是证券经纪商向投资者提供投资建议时，触发适当性规则。特殊情况下，即便证券经纪商没有提供投资建议，但当得知投资者购买的产品与其投资目标不匹配时，也负有提醒的义务。[6]当然，投资者如执意购买则另当别论。三是适当性义务源于个人投资者对证券经纪商所产生的一定程度的信赖。在投资者购买证券产品之时，证券经纪商不可避免地会提出一些建议，使投资者认为证券经纪商为其自身利益考虑；同时，在证券经纪商和个人投资者之间，个人投资者无疑处于完全劣势地位。此时，证券经纪商和个人投资者之间不再是简单的交易关系。几十年来，美国证券交易委员会发展出来的一系列理论，如代理理论（The Agency Theory）、特殊情节理论 （The Special Circumstances Theory）和招牌理论（The Shingle Theory），其都意在证明二者之间存在信赖关系，适当性义务相应的是一种信义义务。[7]四是当个人投资者对证券经纪商之间的信赖的程度达到完全信赖之时，适当性义务又不再适用，取而代之的是受托义务（Fiduciary Duties）。适当性义务的适用范围仅限于个人投资者与证券经纪商之间存在部分信赖关系。
    上述第四方面可以进一步展开。在美国金融市场中，可以提供专业投资建议的机构包含两类，即证券经纪商和投资顾问，二者分工明确、各司其职。其中，证券经纪商接受客户委托，从事向投资者或为投资者买售证券的行为，其核心功能是执行客户的交易指令，这是其他机构所无法取代的。[8]投资顾问受《投资顾问法》约束，可向他人提供投资建议，同时也可从事委托理财（discretionary management）业务。[9]在信息化时代，二者业务范围虽有一定程度的趋同化，但美国目前仍然坚持进行分业监管。证券经纪商承担适当性义务，而投资顾问则承担受托义务。甚至，当证券经纪商全权代理客户理财之时，证券经纪商也须受《投资顾问法》约束，承担受托义务。我们可以这样理解，当个人投资者将其资产全权交由某机构打理时，可以推断该投资者与该机构之间已形成了极为密切的信赖关系，该机构充分了解投资者，也能为投资者匹配恰当的投资产品。此时，投资者如主张该机构对投资者的风险偏好认识存在偏差，所推荐产品超出风险承受能力之外，此类主张显然站不住脚。
    （三）以仲裁和调解保障实施
    围绕适当性义务产生的争议主要通过仲裁的方式进行解决。美国最高法院在1987年Shearson/American Express, Inc. v. McMahon案中确定，几乎所有的证券金融机构（及其注册工作人员）与其客户之间就投资者适当性问题的争议，都必须通过NASD（现为FINRA或者纽交所）的专业委员会仲裁解决。[10]当前，美国金融业监管局设有专门机构，几乎承接了与所有证券纠纷的仲裁与调解业务。[11]该领域仲裁纠纷解决方式的优势在于投资者不用提起正式诉讼，仲裁人员依公平与合理原则裁决，不用完全引用法律规定，从而使纠纷得以快速解决。[12]此外，美国证券交易委员会也可对证券经纪商作出相应的行政裁决。在司法诉讼程序中，法院通常认为证券经纪商违反适当性规则并不构成投资者提起诉讼的诉因，只能借用反欺诈条款作为主要依据。[13]对此，投资者的举证责任和举证难度较大，司法裁判标准也并不统一，这反而推动了相关争议寻求仲裁的方式进行解决。
    二、欧盟对适当性义务的继受和发展
    （一）立法确立适当性义务
    肇始于美国的适当性义务被世界各主要经济体相继继受，当然也包括欧盟。欧盟投资者适当性制度主要体现在《金融工具市场指令》（简称MiFID）及其实施指令当中。[14]MiFID将传统的消费者概念纳入金融服务领域，将金融领域的消费者保护作为重要的立法目标之一，但并不存在所谓的“金融消费者”这一概念。[15]就适当性制度而言，其也大致包括了解客户、信息提供（可视为了解产品）和最佳执行（可视为适当匹配）三个部分。
    （二）建立适当性义务分级管理制度
    MiFID中的适当性义务责任主体主要为投资公司（investment firm）。[16]责任相对方是投资公司所服务的投资者，原则上可分为专业投资者（professional clients）和零售投资者（retail clients）两大类。其中，专业投资者当中又存在合格对手方（eligible counterparties，如养老基金）等专业化程度更高的细分类别。事实上，在满足特定门槛条件下，投资公司和投资者可协商确定投资者的等级划分。例如资金实力卓越的零售投资者为降低金融交易成本，可申请成为合格对手方，同时丧失更多的法律保护。投资公司提供的金融服务主要分为三种类型。[17]一是提供资产组合管理和投资建议。此时，投资公司须进行适当性测试（suitability assessment），充分了解投资者的相关信息，这些信息足以帮助投资公司提出适宜的投资建议。二是仅执行投资者的交易指令。此种情况下，投资公司原则上无需获得客户的任何信息。但复杂金融产品的交易，如期权、期货等衍生品不在此列。三是提供介于前两者之间的其他投资服务。此时，投资公司须进行适合性测试（appropriateness test），向客户了解诸如相关知识和经验等信息，了解的程度要求低于适当性测试。换言之，在了解客户这一层面，欧盟适当性义务与美国有两点不同。一是所保护的对象并不局限于所谓的个人投资者，其既包括零售投资者，也包括专业投资者，乃至包括合格对手方。[18]而愈发专业的投资者会被推定为满足一部分适当性要求，如有能力承担与其投资目标相一致的经济损失的风险。[19]二是适当性义务的概念范围较美国更为宽泛，投资公司不同的金融服务对应着相应的适当性要求，投资建议仅是触发适当性规则的条件之一，适合性测试和无需客户信息都是欧盟适当性制度的重要组成部分之一。
    在信息提供方面，投资公司可向客户或潜在客户发布广告信息，但需符合准确、公正、清晰和没有误导等原则。对于投资公司而言，更为重要的是向特定客户提供信息，这建立在了解客户的基础之上。对此，投资公司须提供合适的信息，包括：投资公司及其服务的相关信息、金融工具或建议的投资策略（这方面必须同时包含该工具或策略所蕴含风险的合理提示和说明）、执行场所、成本及相关费用。提供合适的信息在性质上属于结果义务（obligation of results），违反相关规定即构成过错，在客户受损的情况下，将导致损害赔偿责任。[20]在司法程序当中，投资公司承担举证责任，证明已向客户提供了合适的信息。[21]客户签署类似“我已获得所有需要的信息”等声明并不影响投资公司的举证责任。在适当匹配方面，欧盟要求投资公司的业务均以投资者利益最大化为出发点和落脚点。[22]在争端解决方面，MiFID规定欧盟成员国应鼓励其成员国建立、执行并维持有效且透明的投资者投诉合理、快速处理机制。同时，投资公司应将每一项投资者的投诉及采取的解决措施予以记录。[23]
    （三）以区域国际法协调涉外问题
    相对于其他单一制国家而言，欧盟作为区域性国际组织，继受的过程和技术手段有其特殊性，主要体现在三个方面。一是欧盟采取立法的形式推动各成员国在适当性义务方面的监管趋于一致，适当性义务在欧盟成员国具有法律约束力，可在成员国及欧盟相关法院适用。二是适当性义务相关的欧盟法，在技术上属于指令（directive），即其需要各成员国将指令的精神和要求转化为国内法方能适用。三是欧盟法属于区域性国际法，为寻求各成员国共识，在尽量追求统一的监管尺度之时，无法做到事无巨细，各成员国也可根据国情做出相应的补充性规定。
    三、多方面推进完善适当性义务法制化建设
    自成功引入适当性义务以来，相关制度建设在中国取得了令人瞩目的成就。金融行业的行业监管规章和自律性规范已将适当性管理确立为客户利益保护的重要工具之一。在较为成熟的证券领域，适当性义务由监管规范升格为法律，从根本上破解了适用难的问题。同时，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（2019年）集中表达了对适当性义务的司法观点，进一步发挥司法保障适当性义务制度有效实施的重要功能。在此基础之上，我们认为应进一步深挖美国法和欧盟法的细节措施，从以下四个方面进一步完善中国的法制化建设。
    第一，尽快填补银行业和保险业的立法缺位
    在欧美，适当性义务的适用虽主攻证券领域，但也间或涉及银行和保险业务。在中国，立法缺位下的银行业成为适当性义务纠纷的“主战场”，而立法基础相对完善的证券业反而问题并不突出。对此，中国应充分发挥后发优势，在商业银行法、保险法等基础性法律中确立适当性义务，并由下位法补充完善细节措施。
    第二，建立和完善适当性分级管理制度
    我国适当性义务责任相对方并不局限于个人投资者，而与欧盟类似，涉及的主体相对宽泛；各主体的专业程度、风险承担意愿和能力均有较大不同。仅在法律中原则性地确立适当性义务，无法精准有效保护金融市场信息弱势方利益，更有可能演化为专业机构的“铁布衫”，偏离了目标价值取向。鉴此，银行业和保险业也应借鉴美国和欧盟经验，在行政法规、监管规范和行业自律规范层级建立针对不同主体资质的分级管理制度。
    第三，充分发挥多元争端解决方式的效用
    当前，在诉讼程序中，司法机关的审判工作将面临适当性义务的法律依据不足、法理基础薄弱等客观情况，争议各方对裁判结果的认可度也相应降低。对此，仲裁和调解以实际解决各方争议为出发点，灵活进行规则适用，反而更适合当前的法制化现状。对此，我国可充分吸收美国经验，统筹协调系统内部门（如监管机构消费者保护部门）和行业内机构（如金融专业仲裁和调解机构）的资源，力求在纠纷初期化解矛盾。
    第四，为内港澳投资者保护统一标准进行储备研究
    虽然当前适当性义务纠纷较少具有涉外因素，但随着内地与港澳地区金融合作的不断深化，相关争议的出现不可避免。短期内，我们可利用粤港澳仲裁和调节机构进行灵活的纠纷化解。中期内，也可善用内港澳区际司法协助机制推动相关裁定和判决的执行。但长期来看，更应加强内港澳投资者保护标准的研究，为加快建设全国统一大市场提供学术储备和理论支撑。
    本文为国家社科基金项目“外商投资法实施机制研究”（项目编号：20CFX084）阶段性成果。
    【注释】
    [1]主要通过司法机关将个别银行、保险类产品认定为证券的方式，参见王锐：“适当性义务责任主体范围演进的实证研究”，《中国应用法学》2021年第4期，第146-147页。
    [2]参见何颖、阮少凯：“论金融产品销售商的投资者适当性义务”，《财经法学》2021年第1期，第136页。
    [3]参见张付标、刘鹏：“投资者适当性的法律定位及其比较法分析”，《证券市场导报》2014年第5期，第73页；何颖、阮少凯：“论金融产品销售商的投资者适当性义务”，《财经法学》2021年第1期，第136页。
    [4]张付标、刘鹏：“投资者适当性的法律定位及其比较法分析”，《证券市场导报》2014年第5期，第74页。
    [5]张付标、刘鹏：“投资者适当性的法律定位及其比较法分析”，《证券市场导报》2014年第5期，第74页。
    [6]参见李海龙：“资本市场投资者适当性规则的美国经验与中国探索”，《环球法律评论》2021年第3期，第167-168页。
    [7]参见何颖、阮少凯：“论金融产品销售商的投资者适当性义务”，《财经法学》2021年第1期，第136-137页。
    [8]李海龙：“资本市场投资者适当性规则的美国经验与中国探索”，《环球法律评论》2021年第3期，第170页。
    [9]参见李海龙：“资本市场投资者适当性规则的美国经验与中国探索”，《环球法律评论》2021年第3期，第170页。
    [10]张付标、刘鹏：“投资者适当性的法律定位及其比较法分析”，《证券市场导报》2014年第5期，第74页；Barbara Black, How to Improve Retail Investor Protection After the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract =1579719.
    [11]李海龙：“资本市场投资者适当性规则的美国经验与中国探索”，《环球法律评论》2021年第3期，第178页。
    [12]张付标、刘鹏：“投资者适当性的法律定位及其比较法分析”，《证券市场导报》2014年第5期，第74页。
    [13]参见李海龙：“资本市场投资者适当性规则的美国经验与中国探索”，《环球法律评论》2021年第3期，第177页。
    [14]欧盟《金融工具市场指令》（The Markets in Financial Instruments Directive），2004年4月颁布Directive 2004/39/EC版本（现已失效），修正后现行有效的版本为2014年6月颁布的Directive 2014/65/EU。
    [15]参见廖凡：“金融消费者的概念和范围：一个比较法的视角”，《环球法律评论》2012年第4期，第95-104页。
    [16]张付标、刘鹏：“投资者适当性的法律定位及其比较法分析”，《证券市场导报》2014年第5期，第74页。
    [17]参见王雄飞：“欧盟金融消费者保护的立法及启示”，《上海金融》2009年第11期，第62页。
    [18]参见赵晓钧：“欧盟《金融工具市场指令》中的投资者适当性”，《证券市场导报》2011年第6期，第63页。
    [19]参见赵晓钧：“欧盟《金融工具市场指令》中的投资者适当性”，《证券市场导报》2011年第6期，第62页。
    [20]参见王雄飞：“欧盟金融消费者保护的立法及启示”，《上海金融》2009年第11期，第61页。
    [21]参见王雄飞：“欧盟金融消费者保护的立法及启示”，《上海金融》2009年第11期，第62页。
    [22]参见蔺捷：“论欧盟投资者适当性制度”，《法学评论》2013年第1期，第62-63页。
    [23]张付标、刘鹏：“投资者适当性的法律定位及其比较法分析”，《证券市场导报》2014年第5期，第75页。
    作者：任宏达，中国社会科学院国际法研究所涉外法治研究中心秘书长。
    来源：本文首发于《银行家》2022年第10期，第134-136页，此处部分内容于发表后略作增补。