吴志攀：《证券法》，政府与证券市场的互动

    金融危机与债务信用基础 ——金融危机与法（一）
    一、金融危机与金融债务信用基础
    正当亚洲经历金融危机动荡之时，日元汇率又大幅度下跌，达到近7年来的最低点。对亚洲国家来说，日元的贬值不仅等于推迟了它们恢复经济的时间表，还可能引发新一轮的东亚金融危机。
    关于亚洲金融危机，国内外已有各种文章评论。大多是从经济，特别是从金融和贸易的角度来分析危机原因的。从法律的角度来分析这场金融危机的文章并不多见。金融危机与法有关系吗？答案是肯定的。从世界经济史上看，发生过的各种金融危机都有一个共同点，这就是一些国家的金融市场中的金融债务信用基础出现了严重的问题。而金融债务信用基础是依靠完善的金融法律与司法来维持的。
    金融债务的信用基础是一个较复杂的系统，它包括金融机构之间的金融债务关系，例如银行之间的同业拆借关系。还包括一般公司与金融机构的金融债务关系，例如一般的公司向银行借款的债务关系。也包括本国公司向外国的银行借款的外债金融关系，还包括本国企业在海外市场发行外债或股票的金融债务关系。总之，金融债务都必然建立于一定的信用基础上。
    金融债务的信用基础是非常重要的，因为这些金融债务都是借款人用若干张称为“契约”的白纸，或称为“债券”或“股票”的花花纸，就将银行或其他金融机构的真正的货币现金换出来了。这些称之为“契约”的白纸，或称之为“债券”或“股票”的花花纸，到时候能将真正的货币现金换回来吗？如果债务人赖帐不还，怎么办？这就与法律和司法发生了关系。
    金融债务的信用基础还同时间有关系。金融债务人在一定时间使用这些借来的货币现金，而债权人在此期间内放弃了货币现金的使用权。最后在债务到期时，债务人不但要将原来借去的本金如数偿还，还要为这一段时间使用现金付出代价。如果金融债务人不能如数偿还债务的本金，或者只还本金不还利息，又该怎么办呢？解决这些问题，又要回到金融法律与司法的领域中来。由此我们可以看出法律与金融债务信用基础有着紧密的关系。当金融债务信用基础出现问题时，就会发生金融危机。
    二、分析历史上的金融危机，金融债务信用基础出现问题是危机爆发的导火索
    就公司金融债务而言，公司企业从商业银行大量借款，再将借来的钱从事证券业或房地产业的投资。这时股票市场和房地产市场高涨。但是，当过热的股市或房地产市场高涨到一定程度，必然发生崩溃，此时公司的资金都压在股票或房地产上，无法套现偿还银行的贷款。这就会导致银行的信用基础出现问题，银行的资金不具有流动性，就会引发银行对存款客户的支付的危机。1929年的美国金融业的大危机就是这样爆发的。
    此外，借款公司，如果不是从事股票业或房地产业这些高风险的投资，而是从事出口贸易或制造业投资时，也可以从银行大量贷款。但是，因为市场情况的突然变化，由于对市场估计的错误等各种原因，产品压库滞销，也可能导致公司到期不能偿还贷款。这也会影响银行对存款客户的支付能力。银行对存款客户的支付信用出现问题时，公众存款人便对银行进行大规模的挤兑。挤兑必然导致银行倒闭。一家银行倒闭还会引起数家银行接连发生挤兑，金融危机就爆发了。1986年香港一些华资商业银行遭遇挤兑，起源于香港本地一家华资银行对东南亚国家的华侨企业贷款发生坏帐。东南亚媒体报道的这一消息在香港媒体上转载，立刻引发了对香港本地银行的挤兑风潮。这场风潮以导致本地若干家华资银行倒闭而告终。1997年阿尔巴尼亚金融危机也是银行过度参与股市与房地产市场引起的危机。从国际角度来看，一些发展中国家的外债数额较大，到期不能偿还时，就会出现国际债务危机。1994年的墨西哥金融危机就表现为国际债务危机。
    无论金融危机的类型是国内型的，还是国际型的，无论金融危机的起因是股市崩溃，还是由于银行支付信用停滞，无论是房地产市场的泡沫经济爆炸，还是由于公众对银行挤兑，都是金融机构的信用基础出现了问题，所以才导致了金融危机，金融信用与金融危机有直接的联系。
    三、金融债务信用基础的两个决定性因素
    金融债务信用基础有“经济型”的与“非经济型”两种形态， “经济型”的金融债务信用基础，是建立在市场经济的竞争环境之中的信用。信用水平良好的金融机构，被评价的信用等级就高，最高的信用等级可以达到“三A”级。信用不好的金融机构，被评价的信用级别就低，最低可以低到“三C”以下。公司向银行借款，银行也要对公司的信用进行评价，最讲信用的公司，也是三A级公司，它们不但可以从银行贷到款，而且贷款的利息也比较低。因为风险小，利息也少。信用不好的公司，银行对它们的评级也很低。信用较低的公司要么银行不贷款，要么贷款的利息非常高。
    另外一种信用类型是“非经济”信用。“非经济”信用主要是指政府的行政信用对金融机构支付能力的支持，形成了金融机构的“非经济型”信用。亚洲的韩国和泰国的金融业，虽然在近10年相对发展较快，但是这些国家的金融机构的信用还不是完全的“市场经济型”的，而是由政府的行政力量支持的。由于金融信用的基础不同，“经济型”的信用是以市场为主导的，“非经济”型的信用是以政府为主导的。在遇到金融危机时，表现就不同。从亚洲金融危机中暴露的一些情况来看，以政府信用代替银行的经济信用的一些国家，例如韩国和泰国的金融业，都出现了严重的问题。我们从中吸取的教训是：政府信用代替银行的经济信用，银行的信用再转移给大企业集团，大企业集团就形成“超经济”、“超市场型”的发展。一旦银行的信用支持不足，大企业集团的生产就立刻停下来。在亚洲金融危机中，银行因为本币与美元汇率脱钩，本币贬值。大企业集团自己没有信用基础，完全依靠银行的信用支持。当银行自身难保时，大企业集团就垮了，又拖垮了银行，再影响了整个经济。这就是韩国与泰国政府用行政信用来代替银行的金融信用、银行信用代替企业信用的结果。信用也是一种资源，是一种无形的资产。这种资产本来是应该由市场配置的。政府适当的间接调控也是必要的，但是，政府干预决不能完全代替市场的信用基础。
    金融机构的“市场经济信用”主要由借助两种因素行成：第一是市场自由竞争。在市场经济的环境下，公平竞争是金融机构提高信用级别的主要方法之一，银行或其他金融机构在竞争中自然优胜劣汰。金融信用成为金融机构的无形资产，也成为金融机构的生命。从历史上看，我们很少见到不讲信用的金融机构会获得事业成功，也不曾见到不讲信用的银行会成为名牌银行。同样，我们也未见到世界名牌金融机构的信用级别不高的例子。所以，金融信用与金融机构是并存的。
    公司和企业的信用也是在市场竞争中形成的。刚刚成立的小公司，没有信用，从银行里借不到钱。经过在市场上的发展，小公司的事业发展了，在银行帐户上的存款多了，它的信用才逐步积累起来了。这时它才可以从银行里借到一些钱了。以后，随着公司的发展，有借有还，再借不难，该公司在银行的信用越来越高，银行才可能将大量的钱借给它。在市场经济中，没有信用的公司，是不可能从银行中借到钱的。银行只同讲信用的公司打交道。
    第二是法律保障。在市场经济中，公司或银行的信用既是在市场竞争中产生的，又是依靠法律来保障的。没有法律的保护，信用基础也建立不起来。法律与司法对于不讲信用的公司，对于欠债不还的个人，对于出具了担保书，而拒不履行义务的公司和个人担保人，对于利用银行信用进行欺诈的骗子，一定要严厉处罚。特别是对于欠债不还、不但不感到理亏、不感到丢人、反而感到有理、反而感到有本事的公司和个人，更要严厉处罚。因为信用在这些公司和个人的心目中已经被扭曲到极点了。
    在我国，有的小型企业还利用企业破产逃避银行债务，或以各种非法手段，不偿还银行的金融债务，从中牟取不当得利。对于这种不讲信用的企业或个人，法律必须给予最严厉的制裁。法律对此的制裁必须是“双罚”的，第一要严厉处罚不讲信用的公司或企业，第二要严厉处罚对此负有责任的个人或单位的领导人。
    在市场经济发达的国家，公司企业讲信用，尊重信用，维护信用，这些都不是天生的，而是法律惩罚出来的。我们常常听说，某国家的法律处罚不讲信用的公司或个人，罚得他们倾家荡产，走投无路，身败名裂。只有交了这样的巨大的“学费”，他们才能学会对信用的尊重，才懂得了讲“信用”两个字的含义。
    在现代市场经济的时代，没有市场竞争，金融机构与公司企业之间就不会产生良好的信用关系。没有法律严厉惩罚，企业和个人也不会尊重金融债务信用的严肃性。金融债务信用是企业和金融机构的生命，生命要依靠法律来保护。
    四、金融债务信用基础与金融法律
    “欠债还钱”是数千年的古训，古今中外，没有例外。如果公司或个人欠债，可以不还钱，可以以各种借口逃废金融债务，银行将如何面对存款的公众？任何逃废金融债务的公司或企业的行为，都是非法的行为，如果不能依靠法律和司法的严厉处罚，法律和司法就是不完善的。
    金融法律的完善化和金融司法的严格化是金融机构提高金融债务信用的基础，也是企业、公司和个人尊重金融债务信用的起码的素质。金融法律与司法制度的建立与完善，是金融事业和经济发展的基本条件。金融市场好比高速公路网，金融机构与其他企业好比行驶在高速公路上的汽车，金融法律就是管理交通的规则。在我们有交通规则的时候，当我们严厉执行交通规则的时候，偶尔还要发生个别的交通事故。假设如果没有交通规则，没有警察执行交通规则，高速公路上将是何种景象？各种车辆飞速行驶，任意转弯或调头，任意停车或逆行，或者横冲直闯，或者倒行逆施，一时间各种车辆将乱撞在一起，整个高速公路网将完全瘫痪，非但不能发挥公路的任何交通的功能，反而只能变成汽车和乘客的战场。
    在金融市场上，也是同样的道理，在完善的金融法律与有效的金融司法的环境下，还免不了要发生个别的金融机构的信用危机。如果没有一套良好的金融法律制度与司法执行体系，整个金融市场也必将成为一片混乱不堪的局面。所以，没有金融法律，没有金融司法制度，就没有金融市场的稳健运行，就没有金融机构的业务发展。
    金融法律与金融司法制度完善的程度如何？对于一个国家，或一个地区的金融信用水平影响极大。而金融机构的信用水平又与该地区抗击金融危机的能力有直接的关系。金融机构信用程度高的地区，发展就会稳定，抗御风险的能力也才会提高。在一个金融法制健全，金融司法有效，公司与企业以及公众对信用的尊重程度较高的国家和地区，金融信用的水平才会高，抗击金融危机的能力才会高，受到金融危机的负面影响就会较小。反之，抵御金融危机的能力较差，受到金融危机的负面影响较大。
    1929年美国金融界发生大危机，此次危机波及全世界，成为当时战后最大的一次世界经济 大危机。但是，美国在1933年和1934年迅速颁布了《证券法》和《证券交易法》，颁布了《国际银行法》等一系列金融法律。特别是颁布了著名了银行与证券分业经营的《格拉斯·斯蒂格尔法案》。正是由于这些金融法，初步建立了美国的证券与银行业的法律体系。这些法律已经经过60多年的发展，对美国后来预防金融危机，健全金融机制，稳定美国的金融市场运行，发挥了相当大作用。1987年10月的“黑色的星期一”，美国再次发生股市危机时，由于信用基础较好，金融法律与法治健全，治理金融危机的经验丰富。美国联邦储备银行只用了一周的时间，就恢复了金融市场的状况，将此次危机对美国经济的影响降低到历史的最小的程度。相比之下，美国1929年金融危机的恢复花了几年的时间。
    金融法律制度的完善是一个国家或地区金融稳定发展的基础，是最基本的层面。金融业的 运行与发展都是在该基础层面上的技术性活动。法律制度的基础越牢固，建筑在此层面上的技术活动就越稳定，金融交易与发展或者在此层面上，或者没有建立在此层面上，
    从去年5月开始，一直到今天，亚洲金融危机还在延续。亚洲的韩国、泰国、马来西亚和印度尼西亚的经济发展，曾经是亚洲的经济奇迹。但是在危机中，这些国家的货币贬值了将近一半，国内失业人口增多，物价上涨，人们的实际生活水平下降。这些国家在发展中暴露出了基本经济状况、外债比例、出口贸易结构，以及房地产泡沫经济等方面的问题。同时，这些国家，例如韩国、泰国，马来西亚和尼度尼西亚等，国内的金融法律制度也不健全，金融司法也不能独立，
    这些国家内部的金融机构的信用基础是“非经济型”的，银行与大企业集团的关系，也是“政府主导型”的，而“非市场型”的。在金融危机袭来时，货币一贬值，大企业就拖垮银行，银行危机导致整个国内的经济危机。
    韩国政府对金融机构的经营与信贷有明显的“行政主导性”，可以称为“官金融”。泰国的军事当局对本国的银行的金融业有相当大的特权，可以称为“军金融”。马来西亚政府对金融机构信用与企业的发展持鼓励与干预的态度，印度尼西亚前总统苏哈托的家族对国内金融业有相当大的控制权，可以称为“家金融”。由此可见，这些国家的金融监管没有发挥作用，金融法律与司法体系还没有真正建立起来，金融司法与执法体系也没有发挥作用。政府对金融业的行政推动，对企业信用的主导作用，都是“非经济”性的，非市场性的，亦是非法律化的与非法治的金融。
    相比之下，我国的香港特别行政区和我国的台湾地区以及新加坡的经济比较坚挺。在此次亚洲金融危机中，这些地区的经济和货币没有受到什么影响。原因是这些地区的经济结构比较合理，市场经济的发展比较成熟。特别是香港特别行政区和新加坡的政府主管部门对本地市场的行政干预较少，行政对市场经济的影响不是直接的，而是采取间接的手段。这些地区的经济属于“市场导向型”，而“非政府推进型”。特别值得注意的是，香港和新加坡的金融法制远比韩国，泰国，马来西亚和印度尼西亚完善，金融司法更为独立而有效，金融市场的监管更为强而有力。相比之下，香港与新加坡在金融监管与金融法治方面，比其他亚洲国家的水平更高出几个档次。当香港与新加坡当地的居民对金融法律与司法的尊重程度，普通老百姓的法律意识都相当高。香港与新加坡的普通市民自称当地社会是一个“法治的社会”。这些都从一个侧面表现出当地公众的法律意识水平较高。
    五、金融法律与抵御金融危机的能力
    金融业的发展，金融市场的运行有其客观规律，金融业发展的客观规律存在于金融市场之中。人们只能够适应客观规律，利用规律，但是，决不可以违背客观规律。任何违背客观规律的作法，最后要受到规律的惩罚。而金融市场与金融业发展的客观规律，前人已经认识到了。在此次亚洲金融危机中，别国已经交了“学费”，我们却可以学习到教训。金融立法就是对认识到的客观规律用法律的形式确定下来，使之成为人们必须遵守的法律规范。违反这些规范，就会受到国家强制力的严厉惩罚。从健全金融立法，到严格金融执法，再到公司和个人自觉遵守金融法律规范，三个方面缺一不可。三者联系在一起，组成我国金融信用基础的法律保障体系，不断加强金融立法、执法与守法，也正是我国金融法制逐步完善的全过程，更是金融信用从行政化，向市场化，法制化发展的全过程。
    我国由于前几年进行了经济调整，过热的经济成功的实现了软着陆。我国的外汇管制依然存在，而且管制的法律严格，控制资本项目的人民币与外币不能够自由兑换，加之我国中央银行的外汇储备比较雄厚，现已增加到1400亿美元。特别是我国在1995年已经颁布了一系列的金融法律，《人民银行法》、《商业银行法》、《担保法》、《票据法》和《惩治金融领域里的犯罪条例》，以及我国新修改的《刑法》，对金融犯罪做了更加详细和更加严厉的惩罚规定。正是由于以上的经济方面的因素和金融法律的基本框架已经建立，所以我国在这次亚洲金 融危机中，没有受到直接的负面影响，只受到一些出口贸易方面的间接影响。
    总之，金融业的市场化，必须以金融法律与法治作为基础，必须以中央银行对金融市场的有力、有效、有益的监管为前提。特别在我国的国有金融机构占主要地位的格局下，政府对金融业的行政推进较大的情况下，建立市场信用和实现金融运行的法制化的意义更大。金融法律与金融法治健全了，金融行业抗御金融危机的能力就提高了。
    《证券法》，政府与证券市场的互动（二）
    一、证券市场发展的“四种模型”
    我国《证券法》颁布后，证券市场的管理格局发生了本质性的变化，使国人开始重新认识原以为已经明了的问题：证券市场的发展目标究竟是什么？与证券市场发展最相适应的法律模式是什么？政府与证券市场的关系应该朝什么方向发展？对于这些问题，西方发达国家的金融学者和法律专家已作了一些研究，这些研究结果我们也不妨借鉴。
    美国哈佛大学经济学家菲利普?沃伦斯(PhilipA.Wellons)教授和斯坦福大学的法学家托马斯?哈勒(ThomasC.Heller)教授最近发表了他们对亚洲金融市场发展与法律模式相关性的研究成果，这两位学者的分析方法值得注意。
    沃氏和哈氏的分析方法概括起来是：亚洲国家金融市场发展模式分为四种“构件”和X、Y两条“轴线”。四种构件是：“政府（State）”，“市场(Market)”，“法律基础(Rule-based)”和“任意性基础(Discretionary)”。两条轴线是：X轴线为“分配型发展轴线(Allocative Dimension)”，Y轴线为“程序型发展轴线（Procedural Dimension）”。他们认为：X轴线的发展方向是从“政府主导型分配”向“市场主导型分配”过渡的，而Y轴线的发展方向是从“政府任意型分配”向“政府法律型分配”过渡。
    四种构件在两条轴线发展方向上的不同配置，可以推导出四种不同的组合，形成四种金融市场发展模式：第一、“任意基础上的国家主导型模式(State discretionary)”；第二、“法律基础上国家主导型模式(State rule-based)”；第三、“任意基础上的市场主导型模式(Market discretionary)”；第四、“法律基础上的市场主导型模式（Market rule-based）”。
    二、发展模式的实证分析
    根据这两位西方金融学者和法律学家的模型分析，对应历史发展资料，笔者作了进一步的比较观察。在亚洲金融市场发展的初期，属于“国家任意型”的金融市场发展阶段。例如，泰国的军人背景对证券市场的影响，印度尼西亚前总统家族对市场的影响等。在这个发展阶段，政府直接干预金融市场的运作，而金融市场本身基本上不发挥调节作用。
    随着市场经济的发展，特别是法律制度的建立与完善，政府由直接干预市场变为间接干预，让市场本身发挥更大的作用。金融市场发展到了第二个阶段，即政府主导型市场经济阶段。在这个阶段，随着国家对市场的进一步开放，金融市场在更大程度上允许自发调节，政府不直接干预市场，而是采用间接手段影响市场活动。我国香港证券市场发展模式中的“积极而不干预”的方针，体现70年代香港证券市场的发展特点。
    随着国际金融产业的进一步发展，跨国金融与贸易交易规模扩大，数量增多；特别是科技进步因素融入金融产业，使市场发展的规模与速度更加快了。同时，国际金融市场的风险也在加大，金融市场的自由调节也要付出较大的代价。这时市场处于注重自发调节的第三阶段。象亚洲金融危机前的泰国、韩国和马来西亚的市场都非常自由和开放，政府放手让市场自由调节，相信市场可以自然地趋好发展。
    但是，同样是很高程度的开放与自由，台湾、香港以及新加坡市场的发展就不同于前面提到的亚洲新兴市场。它们更加注重市场本身的要求，市场同业产生出来一种需求：将法律程序的自律调节和政府依法严格监管融合起来。这些地区的金融市场进入了第四个发展阶段。
    在西方国家的证券市场体系中，法律是一种独立的交易活动“游戏规则”；政府是市场安全的监管者（金融警察）；市场则是业内人士和大众投资者组成的活的经济网络。政府对市场的影响主要依靠经济政策，市场自发调节主要依靠“游戏规则”，而法律就是市场游戏规则的总结和条文化。
    在证券市场发达的国家和地区，“法律”与“政府”是完全不同的两个概念；同样，法律、政府与市场也是完全不同的概念。这三者的关系既是相对独立的，主要表现在：市场是以契约自由和价值规律作为运行基础的客观社会系统，政府是以行政管制与服从关系为特征的官僚机构，法律则是国家权利机关根据一定程序通过的体现市场“游戏规则”的最基本的行为规范。
    市场、政府与法律三者之间又是互动联系的，主要表现为：在金融市场发展的初期，政府经济政策直接影响金融市场的发展，市场对政府政策反应十分敏感，市场与政府关系密切，市场依靠政府行政来导向。而在金融市场发展成熟后，政府的经济政策对市场的影响不那么强烈了，政府也不再直接干预市场。例如，目前西方国家中央银行的利率政策对金融市场的影响就在逐步减弱。日本表现得比较典型：日本银行存款利率已经降到0.2％以下，市场反应仍然不明显。市场不再由政府来导向，而由经济、科技与社会发展为导向了。在证券市场成熟阶段，影响市场最大的因素是法律。法律影响金融市场的作用正在上升，典型的例子还是日本，日本国会通过了许多关于金融市场的新法律，从1999年1月起大规模实施金融市场的改革方案。新法律实施在市场基础层面上改变了发展趋向和范围，这种改变不是政府单独能够做到的，。所以日本媒体称金融法律的改革为“金融大爆炸”。再如，英国近两年大面积修改了金融法律，改变了原来的金融市场格局，结果是最近英国在国际金融市场，特别是私募证券方面超过美国，居世界第一。
    三、从微观角度分析发展模式
    从微观的角度分析市场的发展模式，也可以看出法律、政府与市场的互动关系是非常明显的。例如，商业银行贷款给企业，贷款将促进企业投资。企业扩大投资可以促进证券市场的繁荣。但是，商业银行贷款需要有“担保利益”作为基础，担保利益依靠担保合同来维护。只有在担保合同顺利履行时，担保利益才能得以实现。否则，担保利益就变成了“空中楼阁”。
    当一个国家或者地区的金融市场处于不发达阶段时，政府采用任意性的经济政策对待商业银行向企业的贷款，政府领导批条子就可以取得贷款，甚至连合同都可以不签。虽然贷款在客观上支持了企业发展和促进市场繁荣，但是却给商业银行造成了潜在风险。当企业不能够还款时，商业银行的贷款就变成呆帐，贷款越多呆帐也越多，银行的风险也越大。最后当呆帐多到一定程度时，银行就倒闭或被政府接管。这样的发展结果是：政府承担商业银行的最后风险，或者商业银行不愿或不敢再向企业贷款。我国过去在计划经济时期，金融市场就出现过类似问题。
    金融市场发展比较成熟时，银行对企业的贷款是由政府根据法律程序鼓励银行发放的。企业将来是否能够还款？有没有百分之百的市场保障？政府无法了解，但是政府主导下的银行与企业间的贷款都是按照书面协议做成的，“批条子式的贷款”减少了。金融市场经营有风险，贷款有政府主导与法律及合同为基础，如果企业将来真的不能还款时，政府就出面在银行和企业之间调解，调解不成时，银行与企业还可以采用法院诉讼的方式来解决。我国目前正处在这个发展阶段。
    市场再向前发展，就会自发调节商业银行对企业的贷款。此时银行会自觉地根据市场信号导向来对企业贷款，而不是由政府导向贷款了。但是，此时的市场也是自由的，甚至是放任的。当企业不能还款时，当支票不能兑现时，银行就将担保人送到法院去处理，让担保人进监狱。台湾在70年代丈夫做生意开空头支票，太太担保而进监狱的事情非常多。市场不是建立在法律基础上，而是建立在自由或任意的基础上，虽然将担保人投入监狱，贷款还是无法有效得到偿还。当投入监狱的人太多时，整个市场信誉和机制就瘫痪了。
    在理想的市场发展阶段，银行贷款基于法律基础之上，同时又由市场信号导向。市场自动调节分配资金，这种分配通过贷款或证券方式，按照法律程序来完成，实现了“自由而有法度”，“灵活而又稳定”的市场运行。这时银行对企业的贷款才真正到了基于法律保障之上的市场调节阶段了。
    按照两位学者的观点，美国金融市场属于在法律基础上的市场分配资源的模式，日本是在法律基础上的政府导向分配资源的模式。亚洲新兴国家市场属于在任意基础上的市场分配资源的模式，而我国属于从任意向法律过渡中的，国家主导型分配资源的发展中国家的模式。
    在去年爆发的亚洲金融危机中，有些国家从市场自由调整模式，退回到政府自由调整模式。也有一些国家从自由基础上的市场导向模式发展成为法律基础上的市场导向模式。由于我国采用的模式与亚洲其他国家和地区不同，所以亚洲金融危机没有对我国产生过大的直接影响。
    其实，我国的模式还不能简单地用西方学者开列的模型来概括，因为我国的情况太特殊了。什么是我国特有的证券市场发展模式呢？
    《证券法》，政府与证券市场的互动（三）
    一、我国证券市场的调节模式
    探讨我国证券市场发展与法律关系时，采取什么样的法律管理模式最有利于我国市场的发展？这个问题特别值得研究。以往我国学者和业内人士参考美国证券市场的经验较多，因为美国市场监管经验的确在世界领先。同时，我们也认识到，美国模式不能成为适于全世界各国的“标准模式”，也不能成为我国市场的标准模式。美国模式对我国的作为在于参考，而非模仿。
    不同国家证券市场发展应该有不同的模式，笔者认为这种发展是“本土化”的必然趋势。“本土化”并非与“国际化”或“全球化”发展趋势相违背，因为，在各国经济“国际化”发展趋势中，必须有相辅相成的“本土化”发展，因为世界和市场本身就是多样性的。
    在我国，人口众多的国家，发展证券市场模式一定同人口稀少国家不同。同样，一个自然资源丰富国家的证券市场发展模式也一定与资源贫乏国家不同。我国证券市场发展模式也有两种并行不悖的发展趋势：一种是“吸收外来”经验的趋势，另一种是“本土化”的趋势。正如我国的“西医”和“中医”并行不悖一样：在同一所医院里，即有西医门诊，也有中医的门诊。前者基于三百年科学试验，后者积累于三千年的经验，互相难以取代，反而可以互相补充。
    二、我国证券市场的三组调节模式
    我国证券市场的发展，与前面介绍过的西方学者所归纳出的模式不同，我国不象西方学者描述的那样，“四个构件”和“两条轴线”的组合模式。笔者认为，我国证券市场调节模式由“三个构件”与“两条轴线”组成。所谓“三个构件”是指：“政府”，“市场”和“法律”。所谓“三种规范”是指：“法律程序化”和“非程序化”。如果将“三种构件”和“两种调节”组合起来，在我国证券市场上并存着三组调节模式：
    第一种是“政府主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的政府调节；2、非程序化的政府调节。
    第二种是“市场主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的市场调节；2、非程序化的市场调节。
    第三种是“法律主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的法律调节；2、非程序化的法律调节。
    三、非程序化行政调节“甲”型
    在90年代初，国内沪深两个证券交易所刚刚建立时，属于“非程序化的政府调节”阶段。大家都还记得，当时证券市场的管理规定都是由中国人民银行上海和深圳分行制定的，证券产业统一由人民银行当地分行主管。上市规模，俗称“盘子”，由政府计划部门来决定。企业申请上市要向政府体改部门申请上市“指标”。
    全国每年有多少上市规模已经由国家计划规定，分配给各个地方。由地方政府推荐本地的公司上市。但是，由于证券市场情况时好时差，所以上市的计划赶不上证券市场的变化，已经得到上市指标的公司也不一定能够在当年上市。
    国家选定到海外上市的企业也要经过政府主管部门的层层批准，这些都是我们所熟悉的上市“流水线”，带有明显的计划经济的色彩。这是我国市场调节模式的第一个阶段，尽管这个阶段的历史痕迹正在消退，但是，在将来的相当长一段时间内，人们仍然可以看到这种痕迹。
    1993年国务院成立了证券管理办公室和证券监督管理委员会，原来中国人民银行对证券市场的管理职能转移到政府专门成立的主管部门手中。权力转移的意义很大，在对市场的调节方式上，虽然没有完全脱离“政府主导”的痕迹，但是在市场监管方面权力比原来集中，避免“政出多门”的现象，政府部门之间在上市方面的利益冲突也容易消减。
    同美国相比，美国监管证券发行权力是一个非常特殊的机关，是集立法司法于一身的证券管理委员会。这种模式在我国只能参考，不能照搬。我国人口众多，从古至今有“一家千口，主事一人”的观念，所以“政府主导”型的证券产业不是最理想的发展模式，但是在目前发展阶段还是一种较为节约社会成本的方式。
    在我国《证券法》颁布前，我国的证监会先后制定了许多行政法规，据统计有各种行政规章250多个。在行政规章的基础，证券市场管理方式从以“非程序化”，转变为以“程序化”的政府主导型调节。行政规章虽然不是严格意义上的法律，但是行政规章已经是一种程序化的操作规程，比经济计划或行政政策更加具有操作性和规范性。
    四、非程序化的行政调节“乙”型
    我国证券市场还存在另一种调节方式，这是带有东方文化特色的“非程序化政府调节“乙”型，或者称为“非程序化”政府官员个人调节。该调节方式虽然不是主流，但是对市场的影响力并不小。在现实中主要表现为“首长批条子”现象。正式政府主导调节方式是应该通过官方“红头文件”层层下达，盖有政府公章以示行政效力。但是，“首长批条子”是个别领导人将“指示”写在便条上的，没有公章，只有领导人签名。这种“条子”在政府部门也不会层层公开传达，而是专门写给主管负责人看的。“首长批的条子”属于领导人的个人意志表示，并不能代表政府的意思。“条子”的批出没有程序，是随机性的。而政府政策文件应该按照行政程序，经过一定会议讨论通过后颁布的。“条子”的效力基于领导人个人的魅力，与行政程序关系不大。
    “首长批条子”有正面意义，可以通过简易方法，迅速解决下面的问题。但是，它也有负面问题。负面影响就是“非程序”，而非“程序”，是“人治”，而非法治。特别在处理证券市场违章操作案件时，“条子”可能导致处理同类案件的畸轻畸重，没有透明度和可预见性。部分违规操作的业内人士被处罚，他们并不认为是因为违法才被处罚，而是推导出一个扭曲的公式：领导人“批示”的案子就是“赶上了”，结果等于“该着倒霉”。还有许多同样的情况，领导人没有说要查办，他们该着“命好”。如果市场不受“条子”的影响，依照法律规定的程序来处理问题，就不会导出这样的不合理的公式。
    另外，证券市场上还存在着另一种“非程序化人际关系调节”。这种调节主要表现在个别上市公司和个别证券市场业内人士的关系调节。1996年出现的“327国债期货事件”，1998年早期的“琼民源案件”和同年后期出现的“四川红光公司案件”等，分别反映了上市公司故意作假包装，会计师参与作假帐，律师参与作假文件。明知是“假”，明知作假违法，还要假包装上市，欺骗广大股民。这种调节的基础既非“行政计划”，亦非“行政规章”，更非“法律程序”，基础就是“人际关系”。为了人际关系，不惜牺牲原则；为了金钱利益，可以欺骗百姓。
    在商业化和程序化的市场中，会计师和律师以专业和操守获得市场尊敬。但在非商业和非程序化市场中，会计师和律师弄虚作假并不感到脸红，因为他们依靠“关系”获得定单和客户，并非依靠专业与操守。在行政计划分配上市指标的环境下，“关系”调节还导致了个别政府官员的腐败和犯罪。
    五、我国距离完善的市场还有多远？
    我国证券市场发展要遵守客观科学规律，也要依靠前人经验。所谓遵守客观科学规律，市场要按照市场内在的规律来发展，不可以违反规律；所谓依靠前人的经验，就是市场只能按照现实“可能”的条件来发展。我国证券市场比较外国市场的历史发展，才刚刚起步。我国的市场发展还不能算是符合客观科学规律，也谈不到符合前人的经验。但是，幸运的是我国的发展还是比较平稳的。
    《证券法》颁布后，标志着试验市场的阶段已经结束，“摸着石头过河”的时代已经结束。我国证券市场在1990年只有10家公司上市时，好比过小溪小河。现在有700多家公司上市，总市值超过万亿，已经发展成为大江大河了。小溪小河，可以“摸着石头”过去。现在在我们面前是长江黄河了。要在长江黄河上建大桥，不能靠“摸着石头”，而要依靠科学作基础了。
    按照科学规律发展市场，就要让市场调节发挥作用。首先，市场基于大众的信任。我国深圳证券市场上市公司刚刚发行股票时，股民对发行的股票不信任。当时深圳政府动用了其行政号召力，要求政府公务员带头购买股票。广大股民看到政府的官员们买了，基于对政府的信任，才购买股票。
    当大众对市场的信用建立起来后，这种信任的保障就不应该再是政府了，而应该是法律。现在政府公务员“带头示范”不但再也没有使用过，一定级别以上的公务员还被禁止购买股票。如今股民们已经比当年成熟多了，对市场的信任也已经建立起来。目前少数上市公司“弄虚作假”包装上市的现象对大众信任的伤害非常严重，政府监督机关对此也是严厉查处。
    其次，市场自我调节还要依靠游戏规则的“公正性”，“公开性”和“公平性”。证券市场严禁“内幕交易”，这种交易会严重损害市场游戏规则的公正，公开与公平。各国市场监管机关无不以最严厉的处罚禁止内幕交易。
    再其次，市场调节的效率性，也是实现理想市场的重要条件。一个有效的市场要有高素质的人才，要采用先进设备和高科技通讯手段。广大股民在市场上要自己承担风险，但是他们不能容许市场的效率低下，更加无法理解市场上的时间被浪费。
    法律与证券市场依赖的信任、公平、公开、公正和效率可以不直接发生关系，市场也可以通过政府行政计划，或依赖社会人际文化以及人际关系，来实现这样的联系。但是，考虑到社会成本太大，谈判时间浪费太多，只有建立在法律基础上才是最节约社会成本的。证券市场的一方面，市场中的“游戏规则”依靠法律规范来维护，另一方面，合理的“游戏规则”的本质就是法律规范内容之一。当市场具备了一套被股民所信任的，被认为是公平、公开和公正，被公认为是有效率的证券交易“游戏规则”，我国的证券市场才能发挥自我调节的作用。我国最理想的市场模式就是政府完全不直接干预市场，完全由市场自我调节的模式。
    在我国目前阶段，无论是在计划基础上政府主导调节，还是在人际基础上的政府主导的调节，还是在行政规章基础上的政府主导调节，都是以政府主导调节为主要特征的。政府主导型调节不尽善尽美之处在于给市场留下了严重的后遗症，例如：不能流通的法人股，同股不同价的B股，地方政府推荐本地企业上市的行政干预痕迹，弄虚作假包装上市欺骗大众股民的问题等。尽管如此，我国市场中的政府主导型调节还是主流模式。
    六、市场在《证券法》出台转型的契机
    1998年12月29日，我国的《证券法》在9届人大第3次常会获得通过，证券领域具有严格意义的法律终于出台。它标志着证券市场“无法有天”试点阶段的结束，预示着“有法有天”的阶段的开始。《证券法》的出台还标志着一种新的转型开始，从非程序化的政府调节向程序化的政府调节转型，最终再向“有法无天”的程序化的法律调节转型。
    在“程序化的政府调节”阶段，使我国的“行政规章”将逐步让位于真正的法律，使行政对市场的直接干预，将转变为间接调节。我国的《证券法》必然逐步代替原有的250多种行政规章。在代替的过程中，政府的非程序领导行为将越来越少，程序化领导行为将越来越多。
    目前在我国要实现在“程序化的政府调节”的检验标准有两个：第一，我国颁布的《证券法》能够在现实的市场中实施。做到有法必依，执法必严，违法必究。第二个标准是政府对证券市场的行政管理体制改革。政府行政职能从根本上转变，杜绝政府中个别领导人对证券市场“批条子”现象，鼓励按照法律程序办事。证券市场是独立于政府的社会经济的客观存在，不是政府的下属部门；市场业内人士和广大股民是独立的市场参加者，不是政府的公务员。所以，政府不宜对股民和市场业者直接发号施令，依照法律和程序间接调节市场将成为今后的主流。在调节过程中，政府要依法办事，市场参加者和业内人士也要依法自律。当我国市场在较大程度上能够按照客观规律运行，公司和企业具有更完善的自主权，当法律意识真正深入公众人心，政府利用间接方式从宏观调节市场时，我国证券市场，法律与政府行政三者关系便会出现一个较为理想，较为完善的模式了。