赵万一 赵舒窈：中国需要一部什么样的证券法
赵万一【摘要】 成熟的证券法必须是能够有效改善公司治理，助力实体经济发展，促进社会资金的优化配置，兼顾投资性和投机性，并能够充分实现改革成果和社会利益共享，能够在国家强制和个人自治间获得均衡发展的法律制度体系。证券立法必须把安全原则放到首位，同时兼顾利益平衡原则、效益原则和投资者利益保护原则。证券法的修改应当着力于上市公司重大资产重组、上市公司退市、上市公司收购和证券市场监管四个方面进行。
【中文关键词】 证券立法；金融安全；利益共享
【全文】
2017年4月26日，第十二届全国人大常委会第27次会议对《中华人民共和国证券法》（修订草案）进行了第二次审议。这是自2005年对《证券法》进行大规模修改后为了补齐证券市场的漏洞，防止出现系统性的金融风险而进行的一次重要修法活动，其结果将会对中国未来资本市场甚至整个社会经济的发展带来深远影响。因此准确定位中国证券法的立法价值目标，妥善处理证券市场中复杂的利益关系，不但直接关涉中国证券市场能否健康发展，而且更关系到中国资本市场治理乃至整个社会治理能否顺利步入良性化发展轨道。
一、正本清源——证券法的立法价值目标
证券法作为中国市场经济法律体系的重要组成部分，其价值目标的设计是否科学和准确不但决定了其制度设计本身是否具有合理性，即是否能够准确因应证券市场发展的内在要求，而且直接影响到具体制度设计的实施效果。根据各国证券市场发展的经验不难发现，能够促进证券市场良性发展的证券法律制度必须符合以下基本要求。[1][2]
（一）有效改善公司治理，调动公司创造社会财富积极性
成熟的证券法必须是能够有效改善公司治理，并能充分调动公司创造社会财富积极性的法律制度体系。公司是现代社会生产资料的最有效组织方式，按照道格拉斯•诺斯和罗伯斯•托马斯的观点：“有效率的经济组织是经济增长的关键；一个有效率的组织在西欧的发展正是西方兴起的原因之所在。”[3]“一个有效率的制度的根本特征在于它能够提供一组关于权利、责任和义务的规则，能够为一切创造性和生产性活动提供最广大的空间。”[4]虽然从表面看，证券法系以证券交易作为自己的主要规范对象，其本身并不直接负有改善公司治理和增加社会财富的功能，但由于公司证券的发行和交易不但会改变公司的股权结构，而且会改变公司的治理模式，因此证券法同样具有改善公司治理的功能。
基于这样的定位，证券法的设计有必要打破市场管制主义的神话，将证券法由单纯的管制型法律改造成管制型与赋权型并重的混合型法律。其原因在于“不要认为政府官员有多么高明，不要试图通过政府的政策、计划从外部来提高经济体系的运行效率。和世界万物的发展规律一样，决定经济增长的是内因，外因只是变化的条件，而不是发生变化的根据”。市场运行自有其自身的运行规律与运行要求，不能用政府判断代替投资者判断，也不能用行政选择代替市场选择。具体而言，一方面要赋予股东特别是中小股东以更多的实体性权利，以保障股东更多地参与公司事务；另一方面要赋予公司以充分的自主权，突出证券法的赋权型法律特质。这里的所谓“赋权型”法律，就是指允许管理者和投资者能够按照他们自己的意愿来建构公司治理体系，而不需要监管者去作大量的实质性审查。
（二）促进实体经济发展，增强国家综合经济实力
成熟的证券法必须是能够促进实体经济的发展，增强国家的综合经济实力的法律制度体系。虚拟经济是与实体经济相对应的概念，具有高度流动性、不稳定性、高风险性和高投机性等特征。证券是虚拟经济的主要载体之一，目前中国经济面临的主要问题之一是虚拟经济膨胀，实体经济虚弱。主要表现为金融业占GDP比重持续上升；金融行业资金回报率与实业回报率差距增大；国家投放的大量资金并未进入实体经济，而在金融体系内空转。这点在证券市场表现得尤为突出。②究其根源除却资本天生逐利的本性之外，更主要的原因在于现代公司制度赋予资金方以股权方式参与甚至控制公司管理。
证券市场的健康发展必须有赖于实体经济的发展，没有实体经济作支撑的虚拟经济是一种不可能持久发展的经济运行方式。虚拟经济的最大弊端是扭曲资源配置方式，降低资源配置效率，并不直接创造社会财富。特别是金融衍生工具的进一步发展，使虚拟资本完全脱离了实体经济的发展轨道，从而进一步放大了金融风险，并最终引发金融危机。因此，在证券立法中必须实行实体经济优先原则，虚拟经济必须以服务于实体经济为最终目的，实体经济应当作为证券市场的主要经济载体。
理想的证券法律制度的设计必须能够准确满足市场经济的发展要求，能够有效促进社会经济特别是实体经济的发展目标。证券法的主要作用之一就是不断寻找刺激点，鼓励企业采取各种刺激手段增强企业活力。其中较为典型的，如以充分调动公司管理层积极性为目的的股票期权制度，以强化员工和企业之间的联系为目的的职工持股制度，以鼓励投资人长期持续地持有公司股票为目的的类别股制度，以保护公司经营管理人员勤勉尽责为内容的商业判断规则等。为了实现对实体经济的保护，法律还必须对那些有害于交易安全、有害于企业竞争的行为进行限制，特别是防止虚拟经济鸠占鹊巢挤压实体经济，有必要严格规范虚拟经济体上市的条件，合理开发利用衍生产品进行风险管理，积极稳妥推进我国期货期权市场建设。[5]
（三）优化社会资金的配置方式和配置范围
成熟的证券法必须是能够有利于优化社会资金的配置方式和配置范围的法律制度体系。无论是公司的发行行为还是交易行为，都属于典型的市场行为。既然是市场经济行为，那么当然应当符合市场经济的一般要求，充分发挥市场竞争的作用，实现奖优罚劣的目的，因此证券市场的首要作用是优化资金配置而非对资金进行调拨和分配。进一步说，虽然证券市场有帮助企业实现社会融资的功能，但任何国家的证券市场都不能也不应该将融资作为制度设计的根本目的甚至是唯一目的，证券市场的融资功能也必须遵循市场的优胜劣汰原则进行市场调节，而不能用政府之手代替市场之手通过给予部分企业壳资源的方式帮助企业从市场上圈钱。
政府对证券市场进行干预的主要手段应当是通过调节供给的方式或改革交易方式和交易规则的方式消除或减弱股市的投机色彩，而不是通过政府控制的平台公司直接参与市场买卖、增加货币供应量、限制交易等行政措施，影响股价的涨跌。对证券市场交易价格的强力干预虽然在较短时期内可以改变市场的价格走势，但却无法从根本上改变证券市场的供求关系，短期的价格固化只是为更加剧烈的价格波动积蓄了动能，无异于饮鸩止渴。更何况“这并不意味着通过企业组织交易的行政成本必定低于被取代的市场交易的成本”[6]。换言之，虽然在现代社会政府对社会经济生活进行适当干预即具有必要性，也具有可能性，但这种干预应以必要为限。市场运行有其自身的规律，也有自己的运行要求和运行逻辑，政府不能代替市场做出决策，市场也不应成为简单的玩偶和工具。完全依据政府意志进行运行的市场经济并不是真正的市场经济，充其量是一种披着市场经济外衣的“伪市场经济”。正如马克思和恩格斯在《德意志意识形态》一书中所说的那样：“只有毫无历史知识的人才不知道：君主们在任何时候都不得不服从经济条件，并且从来不能向经济条件发号施令。无论是政治的立法或市民的立法，都只是表明和记载经济关系的要求而已。”[7]
（四）兼具投机性和投资性的适度平衡
成熟的证券法必须是能够实现投机性和投资性兼备的法律制度体系。投机性强，投资性显著不足一直是中国证券市场最为人病诟的一点。证券市场必须具有一定的投机性，这种投机性既是人性中的速富心理借助于证券市场这一特殊介质所进行的正常释放，同时适度的投机性也是保持证券市场持久生命力和持续活跃性的必然要求。然而，证券市场不能完全以投机性作为行为人唯一的行为准则，否则投机所隐含的非理性和狂热性会成为冲垮证券秩序的脱缰野马，因此还必须具有适度的投资性。
这要求证券法的所有规则设计都必须具有稳定性和确定性，防止用急功近利式的政策偏好代替具有稳定性的制度预期。以支持新兴产业为例，鼓励创新并不等同于鼓励无把握的冒险，鼓励创新也并非只有通过证券市场才能加以完成。由于新兴产业具有研发投入金额高、产出等待期限长、市场不可控风险大等特点，重大创新行为应当由国家支持的研发组织或者有实力的经济组织和专业投资机构来承担，而不是通过社会募集的方式分担到毫无基本认知的广大投资者身上。因此，证券法的制度设计应当以有利于支持上市公司稳定健康发展为目标，而不是以鼓励创新为名，助长各类“炒概念”行为的发生。再以支持朝阳产业为例，实际上，朝阳产业和夕阳产业并不是一个法律判断，而是一个市场判断。朝阳产业和夕阳产业是一个相对概念，今天的朝阳产业可能变成明天的夕阳产业，如果对其一味地予以支持，也可能成为产能过剩的垃圾行业。典型的如前几年一窝蜂上马的造船业、光伏产业、风电产业等。实际上决定上市公司成败的不是它的行业归属，而是它的内在质量，只有质量才是真正决定上市公司成败的生命线。
当然，从立法技术来说，任何国家证券法的着眼点并不在于完全消除市场投机行为，而是用制度来改变投资者的投资偏好，减缓投机给社会造成的危害，并将投机行为限制在不危害国际金融安全和经济安全的限度之内。
（五）实现改革成果和社会利益的良性共享
成熟的证券法必须是能够充分实现改革成果和社会利益良性共享型的法律制度体系。由于投资者是证券市场赖以有效运行的基础，因此各国证券法无一不把保护投资者利益放到非常突出的位置，即通过良好的制度设计为投资者提供一种参与社会财富创造的机会和渠道，以帮助投资者实现财产保值增值的目的。但另一方面，我们也不能不看到，由于证券市场和证券交易制度是市场经济的重要组成部分，证券法就其本质来说应当是市场经济的促进法，是改革成果的分享法，而不应当是单纯的投资者利益保护法。如果将保护投资者利益放到绝对优先考虑的位置，不仅会影响证券法相关制度的理性设计，更无法实现证券法所应承载的多项历史使命。因此，只能通过促进证券市场良性发展的方式实现对投资者利益的保护目的，而不能以保护投资者为由对抗证券市场的正常运行。
证券法还是实现国家治理的手段之一。作为国家的重要职能之一就是大力推进有效的公共治理，充分调动各方面的积极性，并有效平衡国家、社会和个人之间的利益。其方式就是强化社会公众的参与意识，建立国家、社会和社会公众之间的利益分享机制。同理，建立证券市场的目的并不是为了实现社会财富在不同主体间的转移和重新分配，而是建立合理的利益共享机制。就证券法而言，由于以上市公司为载体的证券法律关系牵涉的利益关系异常复杂，因此，平衡各方主体之间的利益关系就显得尤为重要。具体来说，在上市公司内部既有大股东与小股东的关系，发起人股东与非发起人股东之间的关系，又有自然人股东与机构投资者之间的关系，还有股东与董事之间的关系；在外部则既有股东与债权人之间的关系，也有公司与劳动者、消费者等利益相关者之间的关系。此时，公司内部的利益关系可以用公司章程进行平衡，而公司外部的利益关系则必须突破公司法的框架，涉及与不同部门法规则的协调。[8]因此，证券立法绝不能回避利益，而应充分正视证券关系中的利益纠葛，妥善处理各种复杂的利益关系。公司上市本质上是国家对市场主体的一种扶持，公司基于上市所产生的利益不应当由上市公司股东独享，
而应通过某种形式与社会分享。
二、价值定位——我国证券立法的基本原则
每一个法律都有其独特的价值判断标准，价值取向的差异性构成法律部门划分的重要依据。而“每一个法律价值判断都是使价值体系走向现实的手段，同时又是可使价值体系在不断的发展变化中走向新的统一的要素”[9]。法律的价值判断主要是通过统率该法的基本原则体现出来的。基于证券法的特殊要求，我国证券立法应当坚持以下几个基本原则。
（一）安全原则
之所以将安全原则作为我国证券法的首要原则，主要来源于证券交易本身的特殊性和证券法功能的特定性。安全原则又可外化为以下几个基本要求。
1.证券市场安全原则。现代社会是一种高风险社会，其中尤以经济风险为最，一旦发生大规模经济风险特别是系统性经济风险，就会动摇整个社会的经济基础。而经济风险的核心又是金融风险，金融活动不但可以放大经济风险，而且可以对实体经济产生吞噬效应。证券市场既是金融风险的主要载体和主要表现形式，同时也是金融风险的主要来源地，并且在许多情况下金融风险和证券市场风险交叉融合。为了实现证券市场的金融安全要求，应当采取以下几个具体要求：首先是风险控制优先原则，即无论是监管机关、证券交易所，还是上市公司都应当把控制金融风险放到优先考虑的位置，绝不能为了效益而牺牲安全。其次是金融创新的审慎原则，即对涉及证券交易的金融创新行为采取审慎原则，不能以创新牺牲安全，更不能单纯为创新而创新。再次是风险隔离原则，即通过相关制度设计，阻隔风险的蔓延。除坚持以延缓风险和化解风险为目的的证券交易延时交割制度（如我国的T +1交割制度）、涨停板限制等制度外，还应建立不同金融产品之间的隔离制度。最后是安全预警制度，应建立完备的安全预警制度，包括市场准入制度、重要事项审批制度、特定事项报备制度等。
2.证券交易安全原则。保障交易安全既是证券市场正常运行的内生性要求，同时也是证券市场作用得到有效发挥的前置条件。没有证券交易的安全就没有证券市场的效率，也就无法实现证券立法的独特价值诉求。为了实现证券交易的安全目的，除了要求证券交易活动其必须恪守一般商事交易所应遵循的基本要求外，还对其提出了一些更为严格的要求。其具体包括：严格的程序主义要求，即只要履行了相应的程序要求，该行为就受到法律保护；无效居次原则，即所有制度设计都以追求有效性为目的，在效力认定不明确时，应认定为有效；对瑕疵行为如果可以通过一定方式加以弥补，则应尽量补正其效力缺失。
3.交易秩序稳定原则。证券法之所以要强调维护交易秩序，首先在于证券市场是市场经济的高级阶段，具有市场经济的基本特征，特别是其逐利性特征。“市场是一种制度过程，在其间个人彼此作用，其目的在于追逐他们各自的不论哪一种目的……市场中分散的谋私利的个人的行为产生一种自发的秩序，一个分配结果的模式，它不是任何人选择的，但是它可以合适地归类为能反映参加者的价值最大化的秩序。”[10]而证券市场主体要想实现其营利目的必须以良好的秩序为条件。证券法强调维护交易秩序的另外一个原因则在于，正常的社会秩序既是社会关系得以有效展开的必要条件，同时也是主体权利得以实现的前置条件，“显然，在社会生活中存有某种秩序、某种一致性和某种恒久性。如果社会生活中不存在这样一种有序性的东西，那么任何人都不可能有能力做好自己的事情或满足自己最基本的需求”[11]。如果没有良好的市场秩序，整个社会就会陷入一种无序状态，市场主体的营利性目的就无法通过预先的权利义务设计而得以实现。证券法强调维护交易秩序的第三个原因在于市场秩序较之于其他社会秩序而言其影响更为深广，涉众性更为明显，“市场秩序很可能是唯一一种日渐扩展至整个人类社会领域的全涉性秩序”[12]。而证券交易行为相对于其他市场行为来说涉及的秩序关系更为繁杂，涉及的利益主体更为繁多，需要平衡的利益因素更多，因此如果没有良好的秩序作支撑，证券法的作用就无法得到有效实现。
（二）利益平衡原则
利益冲突是基于不同利益主体利益诉求的差异性而引起的必然结果，其原因在于利益作为人类活动的基本动力既具有一定的共享性，但更多的还是其排他性特质，从而使利益冲突不可避免。而“法律的主要作用之一乃是调整和调和种种相互冲突的利益”[13]。证券法上的利益平衡原则除了要遵循利益平衡的一般要求之外，还有以下两个特殊的原则和要求。
1.公平原则。证券法之所以把公平原则作为利益平衡的主要手段，既来源于证券法的特殊法律属性，也来源于公平原则本身的包容性和至高无上性。从法律性质上说，证券法既包括具有私法属性的以配置权利义务为内容的证券交易法，也包括具有公法属性以对证券市场监管为目的的市场调控法。但无论哪种性质的证券法，公平都是其必须考虑的价值目标。当然，这里的公平既包括证券交易主体间权利义务配置的公平性，也包括证券资源配置的公平性。既要强调交易对象和交易条件的公平性，也要注重交易结果的公平性。既承认每个市场主体的平等交易权利，充分发挥市场对证券资源配置和权利义务分配的指导作用，同时也要以实现证券福利的公平分享为目标，有条件地对市场自发作用所导致的利益分配失衡进行干预和矫正。
2.公正原则。证券交易公正性的基础首先来源于证券交易本身的正义性和正当性，而证券交易的正义性则来源于证券市场是市场经济发展的必然结果这一客观事实。按照马克思主义的观点：“生产当事人之间进行的交易的正义性在于：这种交易是从生产关系中作为自然结果产生出来的。这种经济交易作为当事人的意志行为，作为他们的共同意志，作为可以由国家强加给立约双方的契约，表现在法律形式上，这些法律形式作为单纯的形式，是不能决定这个内容本身的。这些形式只是表示这个内容。这个内容，只要与生产方式相适应，相一致，就是正义的；只要与生产方式相矛盾，就是非正义的。”[14]与此相适应，作为证券法公正性原则的核心要旨首先在于维护交易的合法性和稳定性。如果没有交易的合法性和稳定性就没有真正的公正性、正义性。证券交易公正性的另一个要求是，监管机关对涉及证券交易的违法行为和违规行为在处理尺度和处罚尺度上应当一视同仁，不能厚此薄彼，甚至进行选择性执法。
（三）效益原则
证券法作为商法的重要部分和市场经济法治的典型表现形式，理应受效益原则的价值引领，服务于市场经济的价值创造目的。效益原则主要通过以下两个原则加以体现。
1.意思自治与交易自由原则。意思自治的基础在于承认每个证券市场的参与人都是自己利益的最好判断者，是自己行为的最好把握者。诚如有学者所言：“意思自治对应的是自由经济体制，其基本理念是保障和鼓励人们依照自己的意志参与市场交易，强调在经济行为中尊重当事人的自由选择，让当事人按照自己的意愿形成合理的预期。”[15]意思自治的主要外在表现形式是交易自由。证券法意义上的意思自治与交易自由，要求在立法过程中把尊重交易主体的意思自由和行为自由放到优先考虑的位置，尽力排斥国家行政权力对个人交易的干预和限制。为了实现交易自由，各国的证券法都充分尊重证券买卖双方的自主交易权，既不会盲目地干涉具体的交易价格，也不会干涉具体的交易方式，更不会由国家直接作为交易主体参与具体的交易行为。尊重当事人的自由意志，不但意味着要保护当事人的理性行为选择，而且意味着要保护和容忍交易人的非理性交易行为，甚至是有违主流道德评价要求的投机行为。
2.外观效力原则。外观效力原则又称程序至上原则，是指在证券法律制度设计过程中既要保证程序的正当性，同时又要充分尊重程序的效力。证券法律制度的设计是一种技术性要求非常高的制度设计过程，其合理性首先取决于其程序设计的科学性，而其制度目标的实现则有赖于制度特别是程序制度的无条件执行。证券行为既是一种要式行为，也是一种格式行为，因此证券制度对证券行为提出了一些特别的要求，这些要求既包括对证券交易方式的要求，也包括对证券交易对象和交易场所的要求，还包括对证券交易效力的要求。其典型表现是证券法对影响普通合同效力的一些情形如重大误解和显示公平，通常采取了排斥适用的做法，并不因这些行为存在意思表示瑕疵或结果的非等价性而影响行为的效力。
（四）投资者利益保护原则
投资者是证券市场的主要参与者，因此，任何证券市场的设计都必须把保护投资者利益放到重要位置，这既是实现证券市场健康、稳定、持久发展的必然要求，同时也是证券市场制度本身的内在要求。投资者进行投资的主要目的无疑是为了获取尽可能多的收益，为了实现获益的目的，要求投资者对自己的行为结果必须具有一定的确定性，行为收益应当具有可预测性，行为风险应当具有可控制性。为了实现对投资者利益的有效保护，证券法通常采取以下一些原则和要求。
1.平等原则。证券法上的平等原则既是民法中的人格平等原则在证券交易这一特定领域的蔓延和细化，同时也是证券法作为私法的必然要求。这一原则在证券法领域的最主要体现就是确认不同投资主体的平等投资权。这里的平等投资权的内容既包括投资者法律地位的平等，也包括投资机会的平等和交易方式的平等，更包括对不同投资者法律对待和法律保护上的平等。其基本要求是铲除导致人格歧视和主体地位不平等的制度土壤，真正赋予所有投资者以平等的交易机会，破除部分投资者的交易特权。当然，这里的平等并非指单纯的形式上的平等，而是涵盖实质上的平等，鉴于控股股东和非控股股东、普通投资者和公司关联投资者之间信息的严重不对称性，对强势投资者应设计一些特别的制度限制，以尽力实现交易结果的公平性。
2.公开原则。公平、公正、公开一直被认为是证券法的主要原则，其中的公开原则既是构筑正常证券交易关系的基石，也是实现投资者利益保护的关键制度。值得说明的是，对这里的公开原则应作广义理解，并非仅限于传统的信息公开制度，而是包括法律公开在内的广义信息公开要求。没有完备的信息公开就没有准确的投资判断依据，也就没有真正意义上的投资者利益保护。
3.民事权利保护优先原则。2005年中国《证券法》修改的最大亮点之一就是确立了民事赔偿优先制度。根据该法第二百三十二条的规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”与此相类似的还有我国《公司法》第二百一十五条、《侵权责任法》第四条和《消费者保护法》第五十八条的规定。这些规定扭转了我国立法和司法实践中长期奉行的民事赔偿依附于刑事判决和行政处罚的不合理局面，初步确立了民事赔偿制度在法律责任体系中的核心位置和优先地位，从而为私权保护优先奠定了良好的基础。如果说这些规定仍有不足的话，那就是这些制度虽然确立了民事赔偿优先原则，但还没有上升到私权保护优先的高度，更没有进一步抽象上升到私权优先的高度。私权优先的最基本要求是公权应当限缩，私权应当扩张，公权力应当为私权服务，即“公民的权利是国家权力的源泉，也是国家权力配置和运作的目的和界限，即国家权力的配置和运作，只有为了保障主体权利的实现，协调权利之间的冲突，制止权利之间的相互侵犯，维护和促进权利平衡，才是合法的和正当的”[16]。
三、理性与效率的平衡——我国证券法修改的主要内容
证券法是典型的技术性规范，
支撑证券法作用发挥的基础是精密的制度设计。“制度是一个社会的游戏规则，更规范地说，它们是为决定人们的相互关系而人为设定的一些制约。”[17]基于人类理性标准，我国未来的证券法应着重从以下几个方面加以完善。
（一）上市公司重大资产重组制度的完善
上市公司重大资产重组是指，除日常经营活动外，上市公司及其控制之公司资产交易量达到特定比例，致使公司经营情况发生重大变化的交易行为，此处所言之比例须依据《上市公司重大资产重组管理办法》中的规定判断。[18]合理的上市公司重大资产重组，不仅对于挽救上市公司危机，提高上市公司经营效率而言具有重要的积极意义，而且对于引导产业结构调整，整合产业资源亦可发挥重大作用。
《上市公司重大资产重组管理办法》通过一系列的规则对上市公司重大资产重组程序予以明确，实践中规则的运作效果颇佳，但客观而言，我们认为上市公司重大资产重组制度下的信息披露规则存在显著不足，在一定程度上阻碍着上市公司重大资产重组的效率，有待完善。该规则的缺陷具体表现为：进行信息披露的频率过高，且在内容上过于追求信息的全面公开，不当加重了义务人的负担；[19]违反信息披露义务的法律责任偏轻，不利于遏制违反义务的行为。
我们认为，上市公司重大资产收购制度中的信息披露规则的健全可以从以下两方面着手：
一是由定期披露规则改为分阶段披露规则，且限制披露内容为重大事项。在探索降低信息披露的过高频率的同时，须考虑到上市公司资产重组的过程较为漫长，信息披露应在关键的阶段进行，若过早披露，则可能致使部分投资者的权益受损；若过晚披露，亦容易诱发内幕交易风险。因此，在瞬息万变的市场环境下，信息披露的频率应当适当。整体而言，上市公司重大资产重组可分为筹划、实施和完成三个阶段，信息披露义务主体的信息披露行为应当契合不同阶段的业务需求。[20]当然，不同阶段披露的信息内容应保证质量，符合相关性、合理性、简洁性、清晰性要求。鉴于与资产重组相关的信息数量巨大，遂不能要求义务主体全面披露，而应根据重大事项原则，仅披露可能对资产重组造成重大影响的事项即可，如修改资产重组协议。在此过程中，为了给投资者提供科学的判断依据，阶段性风险分析是各阶段信息披露内容的必要组成部分，其内容应体现该阶段特点。另外，信息披露全文不宜过长，必要时可以设置字数的最高上限，且全文用语应当通俗易懂，便于投资者阅读理解。
二是完善违法信息披露义务的法律责任，强调民事赔偿责任的重要地位。在上市公司重大资产重组过程中，义务主体违反信息披露义务的典型后果是引发内幕交易乱象。内幕交易特指依法知悉尚未公开而对证券价格有重大影响的内幕信息的人或通过盗窃、骗取等非法途径获取该内幕信息的人，在相关信息公开前，利用信息优势实施证券交易的行为，如自己预先买入或卖出该证券，向他人泄露相关内幕信息，建议他人买入或卖出该证券。[21]对这一现象的法律责任的规定适用《证券法》，主要包括警告以及在一定幅度内的罚款等行政处罚。[22]既有法律责任在内容上不仅偏轻，而且疏于对民事赔偿责任进行规定，极大降低了义务主体的违法成本。[23]我们认为，我国应当强化对上市公司高级管理人员等相关责任主体的责任追究力度，确定具体的民事赔偿规则。如采用举证责任倒置的方式，由知悉内幕信息的上市公司相关人员证明自己未利用该信息进行交易。又如提高损害赔偿数额，设置更高倍数的赔偿额上限以惩罚、威慑不法行为人。
（二）上市公司退市制度的改革
上市公司退市制度是指，上市公司的股票在主动或被动退出证券交易所挂牌交易的过程中的一系列规则安排，涉及具体的退市标准、退市程序、退市监管等事项。[24]上市公司退市制度的积极作用在于实现资源优化配置，提高市场运作效率，引导市场投资方向。我国《证券法》、《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，以及上海证券交易所制定的《上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）》、《完善上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》，深圳证券交易所制定的《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》、《完善上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》等，构成了证券市场退市制度的基本框架。客观而言，我国上市公司退市制度实施效果不尽如人意，证券市场的退市率偏低。我们认为，该制度的不足之处在于：一是退市标准内容不甚完备。我国对上市公司退市标准单一，多局限于定量标准，如净利润、净资产、营业收入等，对上市公司退市的规范作用有限，定性标准严重匮乏。二是囿于多层次市场不健全，市场退市制度内容不完备，且衔接不佳。目前，我国证券市场分为场内交易市场和场外交易市场，后者发展滞后，上市公司退市制度主要在前一市场实行，一定程度上限制了上市公司退市路径。
我们建议，上市公司退市制度的完善应当从以下两方面着手：
一是科学设置上市公司退市标准。整体而言，上市公司退市标准须兼备定量标准和定性标准。在定量标准层面，应当对现有标准内容加以扩充，追求内容充实。除了既有规定中的外上市公司净利润、净资产等片面化财务指标外，上市公司的市场交易量、公司总资产和资产负债表等综合性财务指标应被纳入定量标准。[25]此外，各项定量化标准的内涵应尽量通过准确的语言进行表述，避免留存意思不明之空间，从而给上市公司规避退市提供可用漏洞。在定性标准层面，可以吸纳上市公司是否具备持续经营能力、股利分配是否均衡、内部治理是否科学、组织机构运作是否健康等标准。这是因为，反映公司业绩的经营亏损指标毕竟并非上市公司应当退市最为关键的参考因素，证券法应更加强调从上市公司的整体发展状况分析其是否适合继续参加证券市场活动。例如市场监管主体可以从主营业收入数额、公司对外担保情况、公司权益被大股东侵占的状态等内容中评估其持续经营能力。与此同时，应当注意，不同证券市场的上市公司在适用具体的退市标准之时，对不同标准的适用程度、适用范围可能会有所差异，但只要上述差异依然在各证券市场依法制定的规则范畴内，则应予以肯定，以满足各类市场的发展需求。
二是完善多层次证券市场的退市制度。我国证券市场包括场内交易市场和场外交易市场，前者包括主板、创业板，后者代指新三板，其实质为股份转让系统。当前阶段，退市制度主要在场内交易市场实行，场外交易市场中退市制度发展滞后，严重影响着上市公司在各市场内的退市衔接。[26]因为上市公司退市仅意味着其股票流通方式不再包括在证券交易所上市交易，并不等同于上市公司的股票已失去内在价值，股票依然有流通性。所以，上市公司退市后的股票交易需要其他交易市场予以承接，以稳定证券市场秩序，并保护投资者权益。具体而言，在完备的多层次证券市场环境下，当在主板上市的上市公司不符合继续存续的要求，依据主板退市制度的规定应当及时退出时，其可以考虑自身状况是否满足创业板上市要求，若符合，则该上市公司可选择进入创业板继续经营；若不符合，则该上市公司可选择转入场外交易市场，形成良性资本循环。未来，在明确各证券市场分工、定位的基础上，证券法应通过一系列规则促进形成发展有序、层次分明的证券市场体系。继而，为了给上市公司提供多样退市渠道，证券法应在多层次证券市场内部建设相对独立、衔接良好的市场退市制度，并确定上市公司退市后进入其他市场的主体资格。
（三）上市公司收购制度的健全
上市公司收购强调上市公司已发行在外的股份成为市场交易客体，上市公司控制权将通过收购方的收购行为实现转移的一种交易行为。上市公司收购可通过多样合法途径，如协议收购、要约收购等，其中，要约收购不仅为典型方式，同时亦为狭义的上市公司收购的代称。当前，我国《证券法》以及《上市公司收购管理办法》皆无明确的、可直接规制要约收购失败后果的制度。因此，当要约失败后，收购方若持续不停地向被收购方或其他公司提出收购要约，可能扰乱证券市场秩序，诱发证券欺诈等市场风险。另外，我国同样无设置要约收购中的余股强制挤出制度。证券法已规定在特定情形下，被收购方的余股股东有权强制按照要约条件向收购方出售其股票，却不规定收购方在何种情形下有权强制收购余股股东股票，反映出对被收购方股东权益的侧重保护，忽视了对收购方权益的维护。[27]
对此，我们建议，从上述两方面健全上市公司要约收购制度：
其一，新设余股强制挤出制度。这一制度旨在赋予收购方特定的强制收购权，当收购方所收购的股份已经达绝大多数时，其有权按照要约规定的条件继续强制收购剩余股东的股份，以应对上市公司少数股东客观不能或者主观不愿出售股份的倾向，最终实现完全收购的目标。[28]这一制度是对收购方和被收购方权益进行衡量的结果，充分肯定了收购方付出的收购成本，尊重了收购方的收购目标。若收购方耗费大量的时间、经济等成本完成对被收购方绝大部分股份的收购，但是却无权强制购买剩余股东的股份，继而使全面收购目标落空，实则是对市场经济发展中公平价值的背离。至于上述绝大多数股份的具体比例，建议证券法将其确立为上市公司已发行在外的股份总量的百分之九十。这一制度应配备三个月的权利行使期限，因为在要约收购结束后，收购方需要考虑其是否需要进一步全面收购，将被收购方转化为非公众性的市场主体。该期限不宜过长，避免剩余股东的股份长期处于不确定的状态，降低其对股份的自由处分权能以及股份的市场流通性。
其二，强化要约收购中公司董事义务。董事身为公司的核心管理者，在收购过程中享有实质控制权，若不对董事权利加以约束，则权利可能遭到滥用。董事忠实义务和注意义务的健全是合理约束董事权利，协调各方利益的明智之举。当前，我国缺乏内容翔实且法律位阶较高的适用于上市公司董事义务的专门性规定，因此，在上市公司收购过程中，公司利益和中小股权的合法权益保护力度稍显不足。未来证券立法应强化要约收购中公司董事忠实义务和注意义务。例如，在忠实义务层面，收购方和被收购方董事不得利用上市公司收购之机谋取不当利益，不得在上市公司收购环节擅自侵占公司财产等。对于被收购方采取的反收购举措，须进行严格的合法性审查，该决策不得仅为追求董事个人利益、完全排除公司收购，或者妨碍公平的收购竞争，且在公司管理层收购情形下，董事严禁滥用权力损害公司、中小股东权益。[29]在注意义务层面，收购方和被收购方董事应履行以下义务：首先，应履行尽职调查义务，对与收购事宜相关的事项进行全面调查，广泛收集相关信息并进行专业分析，调查内容包括但不限于公司管理现状、市场经营风险等。其次，须履行谨慎判断义务，在提出每项经营建议或者做出每项经营决策之前都应以充分、有效的信息为支撑，不能盲目、冲动。[30]再次，当履行信息披露义务，即及时向公司股东披露与公司收购相关的真实信息，不得故意隐瞒，或者遗漏重大事项信息，尽可能保证信息充分、完整。最后，应履行争取最优条件义务，董事要端正态度，坚定立场，全方位、多角度考量问题，为实现最佳利益出谋划策。
（四）证券市场监管制度的改善
证券市场的监管主体分为行政监管机构和自律监管机构，前者指国务院证券监督管理机构，实则为中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”），后者主要包括证券交易所、证券业协会。[31]一方面，当前中国证监会的权力过于集中，法律对其约束不足，易为权利寻租提供土壤，滋生腐败。虽然现有《证券法》对中国证监会履行职责进行了相应规定，但数量稀少且内容贫乏，且除此之外，基本无对中国证监会的权力行使行为进行直接约束的其他法律规范。另一方面，证券市场的自律监管机构的独立性不足，自律监管职能的发挥受制于行政监管机构，其部分权限源自法律、行政法规以及中国证监会制定的章程和规范性文件，且在人事任免、机构设置方面同样会受制于中国证监会。[32]因此，
行政监管机构应转变监管理念为适度监管，并向自律监管机构积极放权，实现两层监管的协调统一。
我们认为，证券法重构制度之时需要关注以下内容：
首先，证券法应当对中国证监会的权力配套设定监督机制，主要可以从以下几方面入手：一是确定国家审计机关对其进行外部审计监督。国家审计机关通过定期审核中国证监会的相关材料，能够判断其相关经济活动是否合法、真实，并且可以结合相关分析数据对证券市场监管效率做出评估，防止中国证监会滥用职权。[33]二是要求其严格履行信息披露义务。中国证监会制定的有效规章等规范性文件，在尽职调查的基础上依法做出的行政处罚决定皆应当以特定的方式向社会公开，畅通社会监督渠道。三是确定其工作人员严格依法履行职务的配套义务。中国证监会工作人员在尽职调查时应遵守法定程序，出示证件，保守获悉的商业秘密，并且不得为了个人私利接收被调查对象的馈赠等。四是强化中国证监会违法的法律责任。此处的法律责任除了行政法律责任外，还需要重点凸显民事责任，并且在中国证监会和相关责任人员间进行科学分配。五是，健全行政复议与行政诉讼程序。行政相对人若不服中国证监会做出的行政处罚决定，应当寻求有效救济，但此处所言行政复议不应当确立为行政诉讼的前置程序。
其次，证券法应当划分中国证监会和自律监管机构的职权，充分发挥两者协同监管的积极效能。中国证监会的职权应当从事前监管逐步转向事后监管，可借助权力负面清单制度弱化行政审批职权，加强监管职权。[34]在中国证监会职权中需突出市场监管权，并明确市场监管的各项程序、措施等事项，并且要强调与市场监管权相配套的违法行为查处权，即对证券市场违法行为进行及时纠查，并对违法行为主体科以法律责任，维护证券市场安全。至于证券市场自律监管机构的职权，应集中于业务运作层面：一是制定内部章程和规则。这意味着自律监管机构对其组织机构的设置享有独立决定权，不依附于行政监管机构，且由其确定各项业务标准、规范，有利于清晰指导市场主体的行为。二是明确各项业务管理权限。这一内容主要为确定市场主体经营业务的资质或条件并对此进行审查，同时应监督市场主体的业务行为是否符合法律规范、章程规定。三是对违规的市场主体施加纪律处分。这不仅是对其监管地位的肯定，而且有利于维护市场安全，具体措施包括但不限于如警告、罚款、限制交易、强制退出市场等。四是确定有效的争议解决机制。为了及时解决纷争，此机制应当多元化，包括调节、仲裁、诉讼等内容，并可以选择以仲裁为主，以保障纠纷解决的高效、专业和保密性。
结语
证券法的修改是一项庞大的系统工程，其涉及的利益关系也异常复杂。相关的制度设计是否合理，目标定位是否清晰，不但影响到证券市场的持续健康发展，更加影响到国家的金融安全和改革开放的走向。因此，证券法的修改应首先做好顶层设计，明确其在社会主义市场经济法律体系中的地位，同时广纳言路，充分吸纳各方面的意见和建议，由此，才能制定出一部既能满足市场经济的发展需要，又能兼顾各方利益的伟大法律。
【注释】 作者简介：赵万一，西南政法大学民商法学院教授。赵舒窈，西南政法大学。
[1] [美]道格拉斯•诺思、[美]罗伯特•托马斯著，厉以平、蔡磊译：《西方世界的兴起》，北京：华夏出版社2014年版，第3页。
[2]樊纲：《渐进之路：对经济改革的经济学分析》，北京：中国社会科学出版社1993年版，第21页。
[3]徐滇庆、李瑞：《政府在经济发展中的作用》，上海：上海人民出版社1999年版，第99页。
[4]以我国A股上市公司为例，截至2017年4月底，A股共有上市公司3223家，其中金融类上市公司70家，占比仅为2.17%。以2016年年报数据统计，这些金融类上市公司的总资产占所有上市公司的76.91%，净资产占比39.98%，净利润占比52.84%，尤其是25家上市银行的总资产、净资产、净利润占比分别高达68.81%、32.24%、45.22%。参见蔡咏、吕海、刘涛、虞坷、施雪清：《我国社会资金“脱虚入实”的困局与对策》，《券商中国》2017年5月31日，第A08版。
[5]蔡咏、吕海、刘涛、虞坷、施雪清：《我国社会资金“脱虚入实”的困局与对策》，《券商中国》2017年5月31日，第A08版。
[6] [美]罗纳德•H.科斯著，盛洪、陈郁译：《企业、市场与法律》，上海：格致出版社、上海三联书店、上海人民出版社2014年版，第92页。
[7] 《马克思恩格斯全集》（第四卷），北京：人民出版社1958年版，第121—122页。
[8]武翠丹：《究本溯源：公司章程另有规定之司法裁判进路》，《大连理工大学学报》（社会科学版）2017年第3期，第83页。
[9] [日]川岛武宜著，申政武等译：《现代化与法》，北京：中国政法大学出版社2004年版，第268页。
[10] [美]詹姆斯*M.布坎南著，吴良健、桑伍、曾获译：《自由、市场和国家》，北京：北京经济学院出版社1988年版，第88页。
[11] [英]弗里德利希•冯.哈耶克著，邓正来、张守东、李静冰译：《法律、立法与自由》（第一卷），北京：中国大百科全书出版社2000年版，第54页。
[12] [英]弗里德利希•冯.哈耶克著，邓正来、张守东、李静冰译：《法律、立法与自由》（第一卷），北京：中国大百科全书出版社2000年版，第179页。
[13] [美]E.博登海默著，邓正来、姬敬武译：《法理学——法哲学及其方法》，北京：华夏出版社1987年版，第383页。
[14] 《马克思恩格斯全集》（第二十五卷），北京：人民出版社1974年版，第379页。
[15]刘凯湘、张云平：《意思自治原则的变迁及其经济分析》，《中外法学》1997年第4期，第71页。
[16] 何增科：《市民社会概念的历史演变》，《中国社会科学》1994年第5期，第81页。
[17] [美]道格拉斯•C.诺斯著，刘守英译：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海：上海三联书店1994年版，第3页。
[18]参见《上市公司重大资产重组管理办法》第二条、第十二条、第十三条的规定。
[19]参见《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条、第四十二条的规定。
[20]李有星、冯泽良：《论重大资产重组信息披露制度的完善》，《浙江大学学报》（人文社会科学版）2015年第3期，第53页。
[21]蔡宁：《信息优势、择时行为与大股东内幕交易》，《金融研究》2012年第5期，第180页。
[22]参见《中华人民共和国证券法》第一百九十三条的规定。
[23]李响玲、方俊：《完善上市公司重大资产重组制度》，《中国金融》2011年第16期，第53页。
[24]张妍妍、刘峥、周倪波：《我国上市公司主动退市的效应分析》，《中南财经政法大学学报》2012年第4期，第107页。
[25]方重、康杰、简思达：《上市公司退市制度思考》，《中国金融》2016年第12期，第48页。
[26]陈国亮、高宇飞：《我国上市公司退市制度研究》，《中国证券期货》2013年第5期，第78页。
[27]参见《中华人民共和国证券法》第九十七条的规定。
[28]李东方：《上市公司收购监管制度完善研究——兼评“〈证券法〉修订草案”第五章》，《政法论坛》2015年第6期，第123页。
[29]郑佳宁：《目标公司董事信义义务客观标准之构建》，《东方法学》2017年第4期，第44—45页。
[30]赵万一：《公司收购中目标公司董事信义义务研究》，《河南财经政法大学学报》2012年第2期，第26页。
[31]参见《中华人民共和国证券法》第七条、第一百零二条、第一百七十四条的规定。
[32]柯湘：《中国证券市场监管权配置——基于不同监管模式的比较》，《中南财经政法大学学报》2014年第4期，第76页。
[33]刘家义：《论国家治理与国家审计》，《中国社会科学》2012年第6期，第63页。
[34]刘云亮：《权力清单制度与证券法修改》，《甘肃政法学院学报》2015年第4期，第52页。
【期刊名称】《暨南学报》【期刊年份】 2018年 【期号】 1
