实行全面注册制的中国逻辑

    从2013年11月党的十八届三中全会首次提出“推进股票发行注册制改革”，到2018年11月5日习总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，再到2020年10月党的十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制”，再到2022年10月党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，再到2023年初党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，及至2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制的相关制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则也同步发布实施，我国资本市场发行注册制的构想历经10年的摸索积淀才终于得以在全国性证券交易场所的各市场板块全面施行。作为深化我国资本市场改革的重要举措，注册制的顺利着陆，不仅是我国加快建设统一大市场背景下完善要素市场化配置体制机制革新的具有里程碑意义的重大事件，同时也是我国资本市场乃至整个金融体系基础性改革的标志性成果。
    一、实行注册制是科学认识政府与市场关系在资本市场的集中体现
    证券发行审核制度是证券市场运行机制中关于市场准入选择的基础性制度。根据发行人是否受实质条件的限制以及证券监管机构对发行审查的原则方式等，证券发行审核制度可以分为审批制、核准制与注册制三种模式。但从本质而言，审批制可以说是更为严格的核准制。
    我国证券市场建立初期，由于证券市场市场化程度较低，市场主体行为很不规范，投资者识别能力和风险意识较差，监管机构利用自身固有的体制机制功能在证券市场中处于核心地位，因此，核准制作为以行政手段调控证券市场的重要方式得以在我国资本市场长期存在。应当承认，审批制和核准制对于实现我国证券市场在行政控制下有秩序的发展发挥了一定的功效，但这种明显沿袭计划经济的制度安排，不仅使我国监管机构在事实上承担了对证券品质或投资价值的鉴别责任，而且监管机构还对证券发行价格进行监管，甚至直接或者间接调控证券发行的节奏和速度。上述种种对证券市场进行实际管控的行政作为方式，严重违背了证券市场通过自由竞争、根据供需关系来决定证券价格的交易机理，一方面使我国资本市场作为价格发现机制的功能彻底扭曲，另一方面也不利于市场主体的培育成长，同时发行审核效率低下、权力寻租、发行欺诈等现象为市场所强烈诟病。
    随着我国市场经济体制改革的发展以及资本市场各项基础性工作的全方位推进，我国资本市场的内生机制和运行基础都发生了显著变化，发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，注册制的基本理念、制度架构逐步获得市场的普遍认同和接受。注册制和核准制的本质区别就在于由谁负责对证券的投资价值做出判断。与核准制是由监管机构对证券的投资价值做实质判断不同，注册制是以信息披露为核心理念，将核准制下证券发行的实质性条件转化为信息披露要求，在充分信息披露的前提下，最终由投资者自行决定是否投资并承担相应的投资风险。可见，注册制的本质就是在强化市场约束的前提下，把选择权交给市场，让证券的品质由市场去判断。 
    从表面上看，我国证券发行审核从核准制到注册制的变迁似乎只是涉及审核主体的变化，但从内在机理分析，在核准制的制度模式下，市场居于行政调控之下只具有服从性的基础地位；而在注册制的制度模式下，市场要素居于决定作用，监管机构的作用主要是为了更好地促进和保障市场能够发挥决定作用。这种决定模式的结构翻转，可以说根本上改变了政府作用机制和市场运行机制的功能定位和制度结构。我国证券发行制度从审批制、核准制再到注册制的渐进市场化的演变轨迹，不仅展现了监管机构对放松管制、减少干预市场的不懈努力，更体现了监管机构乃至全市场主体对“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”理念的认识深化。伴随理念更新与认识深化而推行的全面注册制改革也就清晰展示了我国资本市场对政府与市场关系定位调整的不断优化。而这种坚持市场化、法治化的改革方向，无疑也是我国社会主义市场经济应有的价值取向与运行机制深刻变革的结果。
    二、全面注册制是中国国情与全球经验有机结合的产物
    由于我国资本市场发展的历程较短，大量借鉴成熟市场的法律制度及其实施经验，就成为辅助我国资本市场法治体系建设的重要措施。注册制作为高度市场化的证券市场准入制度，其概念源自美国，但在不同国家和地区经历了长期实践的探索和改进。可以说，全球成熟市场注册制的经验和做法，为我国注册制的落地实施打下了坚实的制度基础。但从证监会和交易所发布的注册制规则来看，我国在借鉴域外经验的基础上，立足我国资本市场的实际情况和改革需求，从审查主体、审查内容、审查方式、配套机制等方面做了大量适应本国国情的创新探索。
    首先，从借鉴全球经验的角度看。我国注册制主要借鉴了域外发行审核市场化的理念，同时也借鉴了包括审核主体、审查方式等技术规则，其中最核心的是借鉴美国发行注册制以信息披露为核心的基本理念。信息披露理念体现在注册制制度设计上，就是将现行发行条件中可以由投资者判断的事项尽量转化为更加全面、深入、精准的信息披露要求规则。我国注册制下信息披露制度与核准制下信息披露制度相较，就是实现了从监管需求为导向的信息披露向以投资者需求为导向的信息披露制度的转变。由于证券市场价格是通过投资者不间断的买卖行为而形成的，而证券买卖行为是投资者基于市场信息的判断而决定的，一定意义上证券的市场价格就是投资者对市场信息的接受与整合的结果。因此，满足投资者的信息需求就是确保证券价格形成过程合理公平的核心环节,因而也是决定注册制信息披露制度价值取向的实质因素。而在核准制下，监管者替代投资者成为了信息披露制度设计的主要受众。在以监管者需求为导向的制度架构下，信息披露制度的出发点就是规范市场主体行为。监管者从自身监管市场角色出发，替代投资者决定什么信息要披露，以及怎样判断信息和利用信息。究其根源，以监管需求为导向的信息披露制度就是行政权力主导并发挥全面监控作用的监管机制在市场运行中的具体反映。全面实行注册制则是以投资者需求为导向的信息披露制度理念为主导，根据信息披露制度应有的建构理念确定其应有功能，并根据其应有功能确定其制度结构，从而为证券市场准入制度的规范选择作出适当的技术设计。
    其次，从坚持中国特色的角度看。鉴于中国与域外市场在市场结构、历史传统、发展阶段等方面存在较多差异，而各个市场的证券发行制度都是证券市场一般规律和本国国情相结合的产物，因此，在借鉴全球经验的前提下，我国立足本国发行监管的历史成因和阶段性特征，将市场实践与域外借鉴相结合，创设了一种适合于我国国情的注册制模式，并在注册制的具体规范上展现了自洽的中国特色。例如，在审核主体模式方面，美国基于其联邦、州的二元政治体制，总体上确立了联邦披露监管与州实质审核并存的“双重注册制”以及交易所上市审查的基本模式。而我国基于证监会主导的单一监管体制，在发行注册阶段，证券监管机构的行政监管占主导地位，而在上市阶段，交易所的自律监管承担起实质审核作用，并最终通过各个交易所的不同上市要求使我国资本市场多层次的概念得以体现。此外，在审核的具体分工上，美国的发行、上市互相分离机制使交易所的上市审查只能在证券交易委员会注册审核的后期，但我国则不同。由于我国采用上市审吸收发行审的方式，交易所的上市委员会不仅对是否符合发行上市条件进行审核，而且要对是否符合发行注册条件进行预审核。预审核通过的，证监会在此基础上作出通过同意或者不予注册的决定。简言之，交易所对发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核，而证监会则是基于交易所的审核意见再作出是否注册的决定。实践中，证监会的审核主要关注交易所审核内容有无遗漏、程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定等。这样就形成了我国独具特色的交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构。我国采用的这种交易所既有上市审核权，又承担了一定的发行审核责任的衔接审核模式，实际上综合考量了交易所贴近市场，了解市场，尤其交易所审核可以使IPO审核与后续的上市公司持续监管保持必要的衔接和协调等便利因素，这和美国发行注册与上市审核彼此独立的割裂模式显然存在很大的不同。
    可以说，从2019年3月1日证监会、上交所正式发布科创板注册制相关规则，到 2019年7月22日首批科创板公司上市交易，再到2020年深圳证券交易所创业板改革并试点注册制正式落地，再到2021年11月15日北京证券交易所揭牌开市同步试点注册制，这四年我国持续前行的注册制改革的实践表明，全面实行注册制是我国资本市场以更开放更积极的心态迎接注册制的认知转变过程，也是遵循证券市场基本规律、结合中国特色和发展阶段特征的借鉴全球经验的最佳实践。这些实践正在实质改变长期以来我国以政府为主导监管证券市场的历史背景下，证券发行市场政府和市场主体角色错位的局面，并逐步通过一系列的法律、规章以及规范性文件从而实现制度成果的固化。
    三、全面注册制需要中国资本市场全链条的机制重塑
    实行全面注册制是涉及市场与政府关系的准确定位、监管理念与监管体制科学结合的深刻变革。要真正实现证券发行注册制从行政控制转向市场选择的积极效能，如何重塑监管主体与市场主体的关系，改进和完善与注册制相配套的制度机制和运行环境，无疑是一项庞大复杂的系统工程。其中，尽快实现资本市场市场参与者全链条的归位尽责、落实责任机制的高效衔接、推进注册制配套机制的自洽兼容是我国资本市场必须解决的当务之急。
    首先，证券市场主体全链条的归位尽责。证券市场主体是证券市场的组成要素。它包括证券市场交易活动和监管活动的参加者，具体涉及监管机构、自律性组织以及证券发行、证券交易和证券附加服务的当事人。要实现全面注册制下限制政府对市场的干预与发挥市场主体积极性之间的协同发展，首先需要厘清市场主体各自的功能定位，真正实现从监管主体、自律管理组织、中介机构、发行人、投资者这五大市场主体全链条的归位尽责。就监管机构而言，其要转变职能，将强化监管执法和投资者保护作为自己的工作重心和落脚点。在发行注册制下，监管机构要加大发行上市全链条各环节的监管力度，重点加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核，从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为，对欺诈发行、财务造假等严重违法行为保持零容忍。就证券交易所而言，作为自律管理法人，除了从事提供证券集中交易的场所和设施的外，还肩负组织和监督相关证券交易活动的管理职能。在证券发行审核中，证券交易所的发行审核权兼具私法和公法双重属性，对发行上市申请文件进行全面核查验证，确保信息披露真实、准确、完整。就发行人而言，发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性，并坚持“申报即担责”原则，从而强化注册制下的发行责任，压实发行人及实际控制人责任。就中介机构而言，保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露承担把关责任，履行资本市场 “看门人”职责。。至于投资者，作为证券市场资金的供给者，应当承担证券价值的判断者的角色，当然也应当成为证券投资风险的承担者。
    其次，各种责任机制的有效衔接。一方面是不同责任形态的衔接。主要是要加强《证券法》与《刑法》等其他部门法律责任内容的衔接，完善行政执法、民事责任与刑事责任追究体系，提高违法成本，从而为注册制的顺利实施保驾护航。其中，强化民事责任对欺诈发行的威慑作用是优化注册制运行环境的重要环节。现行《证券法》保护投资者的民事责任机制有了先行赔付、责令回购、特别代表人诉讼等等，从不同层面强调了对投资者的保护和违法行为的震慑，但不同制度在具体落实过程中仍有不少问题需要协调解决。虚假陈述侵权损害赔偿如何与先行赔付、与民事赔偿优先原则、与示范判决的衔接等问题还留待于时间和实践的摸索。另一方面是监管主体与司法审批、检察等机关的衔接。例如，在证券民事诉讼问题上，2022年1月最高人民法院发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新司法解释”）废除了2003年司法解释确立的证券民事诉讼的前置程序。前置程序的废除，实现了民事责任机制作为维护投资者合法权益的独立性救济机制而与行政机制相隔离，但前置程序取消后投资者举证难的问题非常突出。尽管最高人民法院与中国证券监督管理委员会同步发布《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》作为新司法解释的配套规定，建立了一系列的衔接性安排，具体包括案件通报机制、调查取证协调配合机制、民行交叉处理机制等，意图解决民事诉讼与行政执法的协同问题，但寥寥7个条文显然无法彻底解决实践中投资者举证难等诸多问题。因此，监管主体与司法、检察机关之间跨部门的协调机制还需进一步进行研究和落实，包括合理配置各部门的内部资源等。
    第三，相关配套机制的完善。一是需要对注册制规则进行统一整合。由于各证券交易所、各板块之间与作为全国性交易场所的市场情况差异较大，因此需要整合证券交易所与全国性证券交易场所的注册制规则，既要使北交所、全国股转系统注册制规则与上交所、深交所总体保持一致，同时，也要明确主板与其他板块的差异化定位，对诸如股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股转系统挂牌的豁免制度等予以协同处理。二是配套制度层面，要健全覆盖发行、保荐承销、重大资产重组、投资者保护上市、再融资、退市、监管执法等各环节全流程的配套制度。尤其要畅通强制退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道。以退市制度而言，“有进有出、优胜劣汰”的资本市场良性生态的形成有赖于严格实施退市制度。由于主板、科创板、创业板等各板块的市场定位、企业上市标准不同，因此就需要着眼于不同板块、不同类型的企业特点，设置与各自上市标准相匹配的更加科学的差异化的退市标准，同时在设立严格的退市程序，包括维护退市企业正当的程序保障权利的同时，交易所应当进一步简化退市企业的审核流程，提高退市效率。此外，还要注意退市程序的衔接，针对市场实践中非常突出的公司从交易所摘牌后到退市板块挂牌耗时较长的问题，要畅通交易所退出机制，便捷主办券商承接安排，简化退市板块挂牌流程，推动退市公司平稳顺畅进入股转系统。此外，还要拓宽多元退出渠道，尤其是要引导不具备持续经营能力的企业通过市场化途径退出市场，稳步推动市场风险出清。
    作者：陈洁，中国社会科学院法学研究所研究员，中国社科院大学教授。
    来源：《中国金融》2023年第10期。